二、在错误中所领悟的经验之一——“存量经济”模式下，传统行业盈利趋势可能会和股价表现反向
2.1市场判断为什么屡屡犯错？——因为过于依赖周期性的盈利拐点来判断市场
从上文的总结中可以看出，2014年三季度以前我们几次对股市大方向的判断，都完全依赖于对A股整体盈利趋势的判断，这是一种严格从基本面出发的研究框架，并且在2003-2012年的三轮经济周期中都非常有效——因为A股整体的盈利趋势与大盘指数的趋势几乎完全一致， 这意味着只要你自上而下把握住了整体盈利趋势，那么市场判断也将“八九不离十”，这也解释了为什么宏观研究员和策略研究员在2013年以前的股市投研中非常重要。
但是进入2013年以后，这个方法却失效了——大盘指数在2013年盈利上升周期中下跌，又在2014年盈利下行周期中暴涨，因此我们基于盈利拐点对市场的判断完全就看反了。
2.2大时代从“增量经济”切换到“存量经济”后，使得传统行业的拐点意义明显下降，而传统行业是大盘指数的核心构成
一般来说，看一个策略分析师看得准不准都是看他对大盘指数，也即上证综指的判断。而上证综指的核心构成都是传统的周期性行业，这些行业的盈利趋势与宏观周期的波动密切相关。
在“增量经济”模式下，宏观周期波动是“大起大落”的，传统行业盈利也是大幅波动； 但是2013年进入“存量经济”模式之后，宏观经济周期波动的中枢明显下移，波动的幅度也明显收敛。与之相对应的是：传统行业的盈利波动周期从3-4年缩短为1-2年，并且波动幅度也相应收敛。
而我们在2013年仍在沿用周期“大起大落”的思维去判断盈利，认为一旦盈利出现拐点，向上和向下的弹性都会很大，其实后续也有信号逐渐对这个判断证伪，但一开始并未引起我们的重视。其中最重要的信号应该是地产周期的新变化——根据以往的经验，地产新开工会滞后于销售回升，且回升力度会接近甚至超过销售的水平，我们当时就据此认为在地产新开工带动下，2013年传统行业会出现大幅的盈利向上拐点。但后来的实际的结果显示：地产新开工确实滞后销售出现了回升，但回升的幅度非常弱，远低于销售增速，这也使得地产产业链的景气只能出现“弱企稳”，而无法强复苏，可惜我们在整个2013年对这个信号都没有引起足够的重视。
2.3传统行业的盈利波动一旦变弱，其对股价表现的影响力便明显下降，而估值变化成为了影响股价的最核心因素
我们后来对上证综指股价波动的贡献因素进行了拆分——即分析每一年上证综指的涨跌幅中，盈利和估值各贡献了多少。结果发现，在2001-2009年“增量经济”模式时期，盈利波动对指数表现的贡献率都很大， 但是2010年逐渐进入“存量经济”模式以后，盈利波动对指数表现的贡献率越来越小，甚至变成负贡献；而估值对指数表现的贡献率越来越大，这说明估值变化成为了影响大盘指数的最核心因素。
2.4政策变化和转型预期影响着传统行业的估值，这造成估值变化可能会和盈利趋势完全反向
如果现在再回忆一下2013年为什么主板在盈利改善的时候，股价却出现下跌，大家都会把主要原因归结于是“钱荒”。但为什么会出现“钱荒”呢？ 我们认为当时的监管层对于高利率环境是有一些纵容的，因为希望通过高利率来倒逼传统行业“去杠杆”和“去产能”。
但后来发现，在高利率环境下，不仅传统行业会去产能，新兴行业也会受到严重波及。结果造成整个宏观经济都出现了大幅恶化，直接触及了监管层经济管理的“底线”，这也宣告了“高利率倒逼去产能”政策导向的失败。
因此，2014年之后政策导向明显转变——从“高利率倒逼企业去产能”转向了“供给学派”，即“千方百计降低实体融资成本”：通过为企业减负促进企业投资(主要针对新兴行业)，在这样的总体导向下，宽松的货币政策成为必要手段。
宽松的货币政策带来流动性的宽松和利率的下降，进而大幅提升了主板的估值，而盈利的下滑幅度相比估值的提升幅度，小到可以忽略不计——在宽松货币政策影响下，2014年10年期国债收益率从4.5%下行至3.5%，持续下行22.6%，而2014年A股动态估值从9.2倍上升至13倍，上升了41%。另一方面，2014年A股主板的盈利增速虽然相比2013年下滑，但只是从15%下滑至5%，相比估值的上升幅度，小到可以忽略不计(其实盈利还是正增长的，因此对市场也是正贡献，只不过贡献幅度很小)。
宽松货币政策的制约因素在于经济的回升和通胀房价的上行，因此未来主板盈利如果开始改善，对主板估值反而可能形成更大的负面压制。由于主板主要由金融、地产产业链和上游资源等传统行业构成，这些行业一旦盈利开始回升，也就意味着房价和通胀也会上行，届时可能就会抑制市场对货币政策进一步放松的预期，这反而会压制主板的估值——因此，我们认为主板盈利真开始改善的时候，可能主板指数表现又会再次和盈利反向。
