广发证券(行情000776, 咨询 )今日发布2015年下半年策略报告，广发证券认为，三季度可能A股会上演“最后的疯狂”，而四季度有向下调整风险。
广发证券表示，目前主板和创业板都已经有泡沫了，而要判断泡沫什么时候破裂是一件非常困难的事情。所谓的“泡沫要破的信号”，即使出现了其实也不会有什么用，因为股市往往在出现利空信号后还会再惯性上涨一段时间，且上涨斜率会加大。
广发证券认为，从国内外历史经验来看，在牛市后期往往会出现货币政策收紧，但往往市场还会在此后上演“最后的疯狂”，A股可能会在今年三季度进入“最后的疯狂”。
目前仍处于货币宽松周期，而未来可能导致货币政策收紧(或不再放松)的主要因素来自于：经济企稳(L型或弱复苏)、通胀的上行、全国性的房价上涨，可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。这三个信号可能有一些会在今年三季度就出现，届时可能带来货币政策逆转的预期强化，股市也可能会在这个阶段进入“最后的疯狂”。
而导致“泡沫”直接破裂的因素可能来自股市自身的供需结构失衡，这个风险在三、四季度之交时值得密切关注。下半年随着注册制的推行和大股东减持的加速，这一比重很可能在三季度末超过20%，这对市场将是不小的考验。另一方面，去年9月和12月是定增高峰期，这会导致今年9月会迎来首次定增解禁高峰，届时也会对市场形成供给压力。综上来看，A股市场的供需结构很有可能在今年三、四季度之交的时候失衡，进而导致市场在四季度进入调整阶段。
广发证券认为，大盘股所代表的传统行业估值修复将逐渐结束，传统行业盈利改善的动力之一是地产产业链的小周期复苏，其次是资源类行业景气的见底回升。传统行业盈利真开始改善的时候，其估值继续上行将反而面临阻力。
传统行业中广发证券仅推荐受益于互联网改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块。以科技和互联网为代表的新兴成长行业将可能在本轮牛市中实现真正的“泡沫化”，有望在三季度迎来“最后的疯狂”。
核心结论：
(1)三季度可能A股会上演“最后的疯狂”，而四季度有向下调整风险
(2)对大部分传统行业我们不再推荐，仅推荐受益于互联网改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块，小盘股所代表的新兴行业将迎来“最后的疯狂”，但要在小盘股中寻找“新蓝筹”——奏响“新龙头狂想曲”！(尤其建议关注互联网、企业软件、医疗服务、环保中的龙头公司)
引言：从“误”到“悟 ”
本篇报告不是一篇常规架构的中期策略报告，而是首先回顾和总结了我们过去两年所犯的判断错误，然后又从这些错误中去“悟”出经验，构建新的策略研究框架，最后推导出我们对下半年A股市场的判断。
之所以要写这样一篇“另类”的报告，缘于近期我去一家客户路演的时候，一位熟识的基金经理问我：“小陈啊，有个问题一直想问你，但希望说出来你不要生气， 我其实一直在跟你们的观点，但是为什么前两年你们大部分时间都是看反的，但去年三季度以后就一直看得不错呢？”如果是前几个月听到这个问题，可能我还会比较尴尬，但是现在我却比较坦然，因为虽然过去的失败曾让我们非常痛苦，但正是从过去两年的“屡战屡败”中，我们意识到传统的策略框架亟需转型，并从去年下半年开始不断探索创新，到现在虽不能说“修得圆满”，但至少已取得一些让投资者认可的成果，大家的认可又激励着我们继续努力开拓进取。现在我们可以释然地说一句： “那些曾让我们哭过的事，总有一天会笑着说出来，感谢失败，感谢有你！”
一、细数2013-2014年我们所犯过的错误
1.1 09年入行策略，“投资时钟”框架根深蒂固
我们广发策略团队的成员大多是2009-2010年从申万入行，当时的策略体系是以自上而下的基本面研究为出发点，以美林的“投资时钟”为研究框架——搞清楚经济周期处于“衰退”、“复苏”、“过热”、“滞胀”中的哪一个阶段是最为关键的任务，因为这会直接影响我们对大势研判、大类资产配置、行业配置的观点。 因此当时策略研究员要做的主要工作就是不断设计和调整模型去跟踪工业增加值、通胀、企业盈利等指标的变化趋势，这与宏观研究员的定位是有一定重叠的。
1.2 2012年加入广发，将“投资时钟”运用于实战成效显著
我们是2012年加盟广发的，当时我们仍然沿用着此前的研究框架，在2012年下半年感觉用起来还是挺顺手的——来到广发的第一份策略月报是6月份写的《周期终归来》， 当时我们认为宏观周期处于“量价齐跌”的衰退周期，因此对市场持谨慎看法，但是建议关注那些成本敏感的行业：白色家电、电力、食品加工等。这些逻辑在2012下半年都得到了验证——在12月之前，A股市场持续下跌，并且我们推荐的行业也表现优异。
1.3 2013年首次受挫——因为预判有盈利向上拐点而建议“全面反击”！
在2012年宏观周期“量价齐跌”的时候，房地产市场却从2012年下半年开始悄然复苏，到2012年11月地产销售增速首次转正，并在2013年一季度出现大幅正增长——到2013年3月份，地产销售同比增速已达到49.5%，已接近2009年那轮地产周期的最高峰水平(53%)。 根据当时的经验，在地产销售见底回升后半年左右，新开工就会开始见底回升，且当地产销售增速开始见顶回落之后，新开工还会惯性上行一段时间，最终新开工增速的峰值水平会达到甚至超过销售的峰值水平。因此我们在一季度末的时候预判从二季度开始地产新开工会开始出现企稳回升，这样就会带动整个地产业链的复苏，进而拉动A股整体的盈利在2013年二季度出现向上拐点。
由于对于盈利在二季度出现向上拐点的信心非常充足，因此我们在二季度之初就从谨慎转向了乐观——4月2日发布月报《从防御到进攻的转折点》，开始从谨慎转向乐观，又在5月2日发布季报深度分析《Q2将现盈利拐点》。“五一”假期结束后，大盘指数确实开始出现了反弹，于是我们的言论变得更加“肆无忌惮”起来——5月5日发布月报《全面反击！》，此后的一篇周报中还提到“如果是拐点，就不必担心空间”。此外，在行业推荐上，考虑到宏观周期会从“量价齐跌”转向“量升价跌”，因此将推荐的行业从“成本敏感型”转向“销量敏感型”——当时推荐了水泥、电力等行业，并满怀期望地等待着我们的预期兑现。
2013年两次“钱荒”终结了我们的所有美梦——现在回想起来，整个5月应该是我们策略团队在2013年过得最得意的一个月，但紧接着我们便迎来了噩梦般的下半年——先是6月份出现“钱荒”，上证综指一度下跌20%；而随着央行的政策转向，三季度股市又出现反弹，这使得我们对于“全面反攻”再次抱有了希望，因此继续维持对市场乐观的判断，谁知12月再次遭遇“钱荒”，上证综指再次跌回2000点附近，这也宣告了我们对A股市场全年看多的判断遭受了彻底失败。
1.4 2014年前三季度再次受挫，因为看到了盈利向下拐点而认为“财报敲响警钟”，转向悲观
2014年4月底发布一季报后，我们发现一季度的A股盈利大幅低于预期——A股剔除金融A股剔除金融的一季报增速为2.9%，相比13年报的13%大幅下滑，并且一季度利润环去年四季度下滑18%，这是历史最差水平。这意味着2013年的盈利改善周期很可能已经结束，接下来会再次进入盈利下滑周期。 此时我们需要做一个艰难的决定：盈利改善的时候股市不涨，那等盈利开始恶化之后，是继续死扛看多还是就此翻空呢？
考虑再三之后，我们最终还是决定翻空——于2014年5月4日发布报告《财报敲响警钟》，并在6月14日发布年中会报告《Q3继续防御，Q4等待转机》，建议低仓位配置食品加工、白酒、服装等防御板块。
但最终的结果再次事与愿违——整个5、6月市场持续在2000点附近盘整，并未明显回调，而进入7月以后，更是出现了大幅反弹，这使得我们再次陷入了被动，在我们7、8月的路演过程中，也不断听到投资者也对我们近两年策略研究的不满，此时应该是我们最艰难的时刻。
好在9月24日国务院常务会议决定推行固定资产加速折旧政策之后，我们终于再次转向乐观，并在10月下旬开始在市场上率先推荐券商板块，这些结论都在四季度得到了验证，我们的痛苦历程也算阶段性走到了终点。
