三、在错误中所领悟的经验之二——成长股投资是股市永恒的主线，但成长性行业却随着大时代变迁不断切换
传统策略中的行业比较框架，主要是根据美林“投资时钟”来选择每个周期阶段弹性最大的行业，或者根据不同产业链景气传导的顺序来提前判断景气改善的行业。这种分析框架有一个基本假设——行业的盈利弹性会最终传导到股价弹性。
但2013年我们按照传统框架所做的行业推荐却惨遭失败——销量导向型的传统行业虽然盈利确实出现改善，但股价却跑输大盘。2013年我们基于宏观周期“量升价跌”的判断，推荐了一些销量在改善而成本在下降的行业，以水泥、电力为主要代表。事后检验来看，水泥和电力的盈利确实在2013年取得了大幅改善，但股价表现却非常糟糕，这一度让我们十分懊恼，埋怨“市场先生”总是故意为难我们。
现在再来总结一下我们犯错的原因，还是和大时代背景的切换有关——我记得当时我们去和客户推荐水泥、电力这些行业的时候，已经受到很多投资者的质疑，他们的观点是：“盈利改善又怎么样？他们都是周期性行业，迟早盈利还会下去的！”可见当时只要是传统的周期性行业，就已经提不起大家的兴趣了，大家当时更喜欢的是成长股。所谓成长股，就是未来增长空间还有很大的行业，但对水泥、电力这些行业来说，虽然短期盈利改善，但是向上改善的空间已经看得到天花板了——以水泥为例，截止2012年中国的水泥产量已达到了全球的60%，这意味着即使未来中国水泥生产占领了全球市场，其市场空间也无法相比以前翻倍。再把这个逻辑延伸到前期很火的“一带一路”主题，国内很多产能过剩的行业即使通过“一带一路”走出国门，其实也只是“过得没那么差”了，要再看到这些行业的持续高速成长已是不可能的事了。
当然，现在看起来产能过剩的周期性行业，在2001-2007年也曾经是中国的成长股，因为当时中国经济正处于“增量经济”模式，出口和国内投资的大幅增长使得对周期品的需求持续扩张，而为了迎合需求扩张，周期品企业又大幅扩张产能—— 在需求和供给同时扩张的环境下，周期品的资产周转率和资产负债率大幅抬升，进而使其ROE连续七年改善，可见周期品行业是当时当之不愧的成长股！
再把周期股的案例外推，回顾A股近20年来的行业特征，可以清晰的发现：其实在不同的大时代背景下，成长性的行业都是不同的，先后经历了六轮变迁——98年以前A股的成长股大部分是家电股，98-05年A股的成长股大部分是地产股，05-09年A股的成长股是以煤炭、有色为代表的周期股、09-11年A股的成长股是以医药、食品饮料为代表的消费股、12-13年A股的成长股是以安防为代表的科技制造业、14年至今A股的成长股是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票，因此可以说“成长股是股市投资永恒的主题”。而在当前的新时代背景下，A股的成长股大部分已集中在经济转型相关的科技、互联网行业之中，而不是周期性行业和消费品。
四、对下半年的市场判断：三季度有望迎来“最后的疯狂”，四季度是风险期
4.1 “泡沫”往往在出现“根本性利空”之后还会惯性上涨，且上涨斜率加大，但这往往是“最后的疯狂”
市场上涨到目前这个阶段，已经无法用常规的分析框架去预判其未来走势了，因为所谓的常规分析框架，就是基于盈利和估值的分析框架，但是主板在盈利下滑的过程中不断上涨，创业板的估值又在不断创历史新高，这意味着常规的分析框架都已失效了。 可以说，目前主板和创业板都已经有泡沫了，而要判断泡沫什么时候破裂是一件非常困难的事情。所谓的“泡沫要破的信号”，即使出现了其实也不会有什么用，因为股市往往在出现利空信号后还会再惯性上涨一段时间，且上涨斜率会加大，正常人身处其中要继续保持“理性”是非常困难的事情，且在疯狂的群体面前显得很“卑微”——如果我们翻看一些回顾历史大泡沫的教科书，这些书里一定会列举出导致泡沫破灭的重要信号，而美联储在1999年6月30日的首次加息和中国财政部在2007年5月29日的上调印花税一定会被定性为泡沫破灭之前的“根本性利空”，因为在这个利空出现大约半年之后，美国的科网泡沫和A股的股市泡沫就分别破灭了。
按常理来说，在一个持续三年的大泡沫中，能做到提前半年减仓，应该是非常理智和英明的。但问题在于如果你真的身处其中，这种提前的减仓一定会让你痛苦不堪——虽然美、中股市在“根本性利空”出现后只上涨了半年，但这半年里的上涨斜率是明显加大的，日均涨幅远远高于此前，这意味着那些在看到利空就减仓的投资者，将承受极大的“踏空”痛苦，在减仓的日子里将度日如年，这种“空仓踏空”的痛苦程度甚至不亚于泡沫破之后的“满仓下跌”。
4.2根据历史经验，三季度可能A股会上演“最后的疯狂”，而四季度有向下调整风险
我们一直认为：“泡沫”一旦形成，就成为了一种逃不掉的宿命，他疯狂扩张的时候你逃不掉，他破灭的时候你也逃不掉。但是作为卖方策略研究员，我们必须要像算命师一样给大家一个空间和时间的预判，因此还是需要给出我们的结论——今年三季度A股可能上演“最后的疯狂”，而四季度“泡沫”可能破裂。
从国内外历史经验来看，在牛市后期往往会出现货币政策收紧，但往往市场还会在此后上演“最后的疯狂”，A股可能会在今年三季度进入“最后的疯狂”——目前我们仍处于货币宽松周期，而未来可能导致货币政策收紧(或不再放松)的主要因素来自于：经济企稳(L型或弱复苏)、通胀的上行、全国性的房价上涨，可以把这三个因素作为政策收紧的领先信号。这三个信号可能有一些会在今年三季度就出现，届时可能带来货币政策逆转的预期强化，股市也可能会在这个阶段进入“最后的疯狂”。
而导致“泡沫”直接破裂的因素可能来自股市自身的供需结构失衡，这个风险在三、四季度之交时值得密切关注。从A股历史上两次大牛市来看，股市供需结构的失衡往往会成为压垮市场的最后一根稻草——2001年和2007年是两次大牛市的最后阶段，当时股权融资加上大股东净减持的金额都非常高，占当年信贷融资的比重都在20%以上。而截至6月上旬，这一比重的年化值为16%，还未超过20%。但我们认为下半年随着注册制的推行和大股东减持的加速，这一比重很可能在三季度末超过20%，这对市场将是不小的考验。另一方面，去年9月和12月是定增高峰期，这会导致今年9月会迎来首次定增解禁高峰，届时也会对市场形成供给压力。综上来看，A股市场的供需结构很有可能在今年三、四季度之交的时候失衡，进而导致市场在四季度进入调整阶段。
