负债端：无风险利率下行助力保费
在负债端，保险行业2014年以来保费增速较前几年明显改善，预计这一趋势仍将继续，这主要受益于前几年保险行业处于调整期，保费的基数较低，2011年、2012年保费增速明显下降，低基数为后续高增速奠定了基础。
此外，投资收益率改善带动了分红的增加，提升了保险产品的收益率。2013年保险行业投资收益率提升，预计2014年保险产品给予客户的收益率将上涨，推动保险行业主打的分红险吸引力大幅提升。从此前的历史数据中我们也可以看到，高投资收益率往往将推动下一年的保费增速加快。
对保险产品而言，2014年一个更重要原因在于，无风险收益的下行导致银行理财产品等竞争对手的预期收益率显著下降，从而带动负债端保费增速大幅提升。保险行业此前保费增速下滑，主要是因为主打的分红险与信托产品和银行理财产品等相比收益率低，吸引力差。但随着2014年以来无风险利率的逐步归位，银行理财产品收益率不断下滑，且市场对于信托产品风险逐渐暴露。竞争对手的吸引力年初以来不断下滑，而保险产品的收益率却在提升，推动保费大幅增长。
银行理财产品余额在2014年5月时达到最高点约14万亿元，随着预期收益率的下降，规模略有下降，截至6月末，为12.65万亿元，减少了1万多亿元。而保险行业2013年保费收入合计仅1.7万亿元。银行理财产品规模下降1%，对保险行业来说就是高达7%的潜在增量。随着利率市场化的推进，银行理财产品的收益率未来难以维持较高水平，我们有理由看好利率市场化背景下，未来资金回流保险带来负债端的保费增长。
2014年以来，媒体接二连三的报道多个信托产品的违约事件，使投资者逐渐认识到信托风险的存在。据不完全统计，2014年年初至今，国元信托、湖南信托两家信托公司的“华宸未来—淮南志高动漫文化产业园专项资管计划”因融资方无法偿还理财产品的本息，陷入实质性违约；2013年，中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划，项目公司工程严重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地；吉林信托宣布“吉信·松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”出现兑付危机等十多项信托违约事件。
频频出现的兑付危机事件，让信托产品的吸引力不如从前，投资者的投资热情有所下降，信托规模增长放缓，从而间接助力保费增长进入上升周期。
信托刚性兑付完全被打破只是时间问题，而市场利率将下行，高股息、低估值的股票将迎来价值修复。一直以来，信托业“重规模、轻管理”的发展模式增加了信托业的经营风险，完全打破刚性兑付这个潜规则的进程将随着信托产品风险的积累而加快。实际上，市场上信托产品违约的例子已经在不断增多。出现违约危机的信托多是投资于资源类行业与房地产行业，主要是因为如煤炭等资源的产能过剩和房地产前景的不明朗。
与此同时，余额宝、财付通等一些货币基金的近期走势也成为刚性兑付的打破以及利率市场化进一步完善的明显标志。余额宝对应的天弘增利宝是目前市场上最大的货币基金。在最近很长一段时间内，它能够以几乎等同于银行活期存款的风险提供给投资者一个接近银行活期存款利率20倍的高额投资回报。但2014年以来，余额宝的七日年化收益率在波动中逐渐下降，其他互联网货币基金的收益率的走势也基本与余额宝一致。
从宏观政策上看，央行从2014年11月22日起下调贷款和存款基准利率，一年期贷款利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率也从3%下降到2.75%。此次央行降息的主要目的是为了解决企业融资成本高的问题，同时通过非对称降息的方式推动利率市场化改革。央行降息是市场利率下降的标志性事件，是资金成本继续下行的一个新起点。基于此，市场利率将继续下行的趋势在中期内不会改变。
尽管目前信托与互联网货币基金的收益率仍处于高位臵，但背后折射出的潜在趋势是市场的资金成本在逐渐下降。四家保险公司一直以来的分红与股息率都比较稳定，在资金成本下降的背景下将会受到投资者的青睐。
无风险收益率影响A股保险股估值水平。观察A股市场，SHIBOR与保险指数的相对走势印证了我们的观点：在历史上资金成本下降的背景下，市场对高盈利高分红的保险股的偏好会提升。可以看出，历史上2008年SHIBOR维持在高位，年底才开始下降，由于无风险收益率在高位，虽然在2008年时大的银行股的分红普遍超过5%，但由于当时SHIBOR较高，资金成本较高，通过借贷放杠杆去持有银行、保险等高盈利能力与分红率的股票仍是得不偿失的。随着2009年SHIBOR维持在低位，保险股价格也有较好的反弹，但从2011年开始资金成本又回到了高位，保险股则进入了低迷的态势。
那么，寿险公司如何能在无风险利率下行期间股价大幅上涨，其背后的内在原因是什么呢？主要原因有两个方面：一方面，无风险收益率决定了持有人的成本。在无风险收益率下行的时候，投资者更愿意持有保险股之类有较高盈利能力与分红率的股票，香港的数据也支持这一结论，当无风险收益率低于分红率的时候，甚至可以通过借贷的方式增加持有。另一方面，保险公司持续增长的净利润增强了持有人的信心，助推股价飙升。
随着央行在11月末宣布降息，资金成本中期下行的趋势已成定局。SHIBOR历史数据进一步印证了保险股在资金成本下行时会有趋势性的机会。美国在无风险利率下降的背景下，保险公司资产规模依然保持高速扩张，股价与净利润曲线高度拟合，持续增长的净利润助推股价飙升，类似的情景在2014年的中国已初现端倪。
