云南白药：药品深挖潜 大健康稳健

　　近期，我们跟踪了公司的经营情况，主要结论如下。

　　事件评论：

　　一季度节假日消费旺盛、发货恢复导致增长超预期：2014年一季度，公司收入同比增长24.18%；净利润同比增长34.36%；扣非净利润同比增长36.02%。一季度收入、利润增速均超出市场预期，主要有两方面原因。一方面，一季度有元旦、春节等节假日，是快消品的消费旺季，品牌优质产品增长更快；另一方面，公司在2013年7月从德国引进一条高速生产线，需要几个月的调试时间，部分订单延迟到今年元月份发货。扣除这些因素，2014年后续3个季度增速可能会稍有回落，预计全年收入增长约20%左右。

　　药品产品群有望进一步挖潜：公司药品事业部有300多个品种，其中，白药膏和气雾剂2个品种年销售额过十亿，过亿品种有十余个，过五千万品种有几十个，公司通过不断的分析及筛选，梳理出潜力品种进行重点推广。目前，药品业务整体搬迁至呈贡新厂区，通过生产、采购等方面整合，规模效应将逐渐显现。同时，公司重点品种大部分已经进入基药和医保目录，大量普药品种、白药散剂和酊剂都满足日服用金额5元以下的低价药标准，随着各地招标的推进、低价药政策的实施、渠道下沉及市场覆盖率提升，未来公司药品产品群有望进一步挖潜。

　　大健康业务收入未来几年有望保持20%左右的稳健增速：分产品来看，牙膏业务一方面将继续推出新产品(2013年推出的益优清新牙膏当年销售额过亿，今年将推出抗过敏、孕妇牙膏)，借助白药牙膏已有的强大渠道进行销售，另一方面，白药牙膏在中西部地区、大城市中的中小超市及便利店等还有很多空白市场，随着渠道不断下沉，这些空白市场有望不断填补。养元青洗发水将继续加大广告、渠道推广力度，目前洗发水销售队伍逐渐从牙膏中独立出来，销售自主权和针对性得到明显提升，未来养元青将在过亿体量上继续保持较高增长。清逸堂卫生巾2013年销售额2个多亿，利润2000多万，未来将继续完善产品系列、推出中高端品牌、加强云南省外市场推广，经过1-2年的探索与整合，2015-2016年有望迎来突破发展，预计5年后年销售额有望突破10亿大关。

　　中药资源事业部有望成为新的业绩增长点：中药资源事业部首要满足公司原材料需求，在此基础上还有一些对外业务，例如：云南特色中药材贸易、中药提取物、中药饮片(公司三七饮片通过自建GAP种植基地、高标准清洗、冻干干燥等措施，有效解决重金属超标、农药残留问题)、保健品、食品等业务。中药资源事业部充分整合了公司上下游资源，并有效利用医药电商等创新销售渠道，2013年销售额达到2.98亿元(+43.1%)，净利润约几千万元，2014年一季度延续高增长态势，未来有望成为公司竞争力十足的利润增长极。

　　维持“推荐”评级：公司拥有独一无二的品牌，杰出的管理团队，优秀的产品，是民族医药工业的一面旗帜。公司药品业务搬迁新厂区后继续整合挖潜，大健康业务保持稳健增长，中药资源事业部有望成为新的增长看点。我们看好公司未来长期稳健成长，预计2014-2016年EPS分别为3.44元、4.27元、5.26元，对应PE分别为26X、21X、17X，维持“推荐”评级。