□富国基金量化投资部王乐乐
上证综指从5000多点快速下行到3400点左右，超过10只分级基金产品发生了下折。一些投资者在下折之前买入具有杠杆效应的分级B，在市场下跌的过程中被动承担杠杆损失。也有一些投资者不小心买入了“已经公告发生下折的分级B”，遭受了较为严重的损失，那么什么是分级基金的下折？分级基金下折的风险点在什么地方？我们该如何理性地看待分级基金的下折过程呢？
(一)分级基金下折的概念解析
分级基金就是按照契约规定将母基金收益划分为两类风险收益特征不同的份额，其中分级A主要获取约定收益，比如：1年定存+3%、1年定存+4%、1年定存+5%等等；母基金收益在优先支付分级A约定收益之后，剩余部分归分级B所有，所以分级B就具有一定的杠杆效应。
由于股票指数分级基金的母基金主要目的是跟踪标的指数的走势，那么在标的指数下跌的过程中分级母基金也会随之下跌。由于分级A获取给定的约定收益，和母基金涨跌幅无关，那么在母基金净值下跌的过程中，分级B的净值就会快速回落。在分级基金净值小于等于一定阈值时，分级B就会采用分级“净值归一、份额缩减”的向下不定期折算，简称“下折”。目前主流分级基金的下折阈值都为分级B净值小于等于0.25元。
发生下折之后，分级基金的净值归一、份额随之缩减，但是分级B的资产净值并不会改变，比如：互联网B下折折算日的净值为0.198元，如果投资者持有1000份互联网B、资产净值为198元，那么下折之后，投资者手中的互联网B份额就缩减为198份，但是此时互联网B的净值调整为1元，资产净值仍为198元。这也就是说，分级基金的下折过程并不改变分级基金的资产净值，只是分级B的净值和份额进行了“归一化”调整。
(二)分级B的下折风险收益分析
分级基金交易价格满足：“A价格×份额占比+B价格×份额占比=(1+整体折溢价率)×母基金净值”，这也就是说：投资分级B需要注意三点：(1)母基金净值表现；(2)整体溢价率高低；(3)分级A是否有超额收益。
在分级基金下折的过程中，为了保证折算前后分级A、分级B的份额比不变，分级A净值高于分级B以上的部分折算为分级母基金，比如：互联网B发生下折时净值为0.198元，互联网A的净值为1.006元。如果投资者持有1000份互联网A，资产净值为1006元。下折之后，这1000份互联网A就会变成：198份互联网A(净值为1元)+808份移动互联(净值为1元)，资产净值仍为1006元。
由于分级A、分级B的交易价格和净值并不相等、存在折溢价率。对于约定收益率比较低的分级A来说，A类份额存在高达20%以上的折价率。下折后，分级A投资者就可以将其得到的母基金份额、按照净值赎回变现，这就给这些分级A创造了较高的超额收益。比如：6月24日互联网A的交易价格为0.781元，折价率高达22%。如果投资者持有1000份互联网A，资产市值就为：1000份*0.781元=781元。7月8日下折之后，7月10日移动互联指基开放申赎，净值为1.001元，投资者可以直接赎回该母基金。7月13日互联网价格修复到0.814元，那么下折之后，投资者资产市值就变为：808份*1.001元*(1-赎回费率0.5%)+198份*0.814元=966元，收益率高达23.68%。这就意味着：除了母基金净值下跌之外，分级B还必须额外承担分级A的超额收益。
另外，不少产品下折之前分级基金整体溢价率过高，比如：高铁分级、重组分级、互联网分级等下折之前的整体溢价率高达10%以上。下折之后，由于分级B杠杆倍数降低、分级基金倾向于整体折价交易，那么分级B的投资者就需要承担整体溢价率大幅回落的损失。
综合来说，在下折附近，投资分级B要“三规避”：(1)规避整体溢价率过高的分级B；(2)分级A折价率高、分级B溢价率过高的分级B；(3)规避母基金短期存在下行风险的分级B。
(三)下折一定会带来巨额损失吗？
如果T日分级基金已经触发下折算，那么无论T+1日分级标的指数是否大涨，都已经确定性进行折算。在分级基金下折算之后，它的整体溢价率会回落到0%附近，甚至会出现小幅整体折价，这是因为：分级基金下折之后，分级B杠杆倍数大幅回落，分级基金倾向于整体折价交易。因此T日分级基金确定下折之后，如果T+1日分级整体溢价率过高，建议投资者一定要规避这样的分级B，比如：高铁B、重组B、互联网B等分级产品在确认下折之后的一个交易日整体溢价率都高达10%以上，分级B完全被高估，此时买入它必定面临着较严重的损失。我们以互联网分级为例进行分析：下折前互联网B的交易价格为0.459元。如果投资者持有1000份互联网B，资产市值为459元。下折之后，互联网B的份额减少为198份，而此时互联网B的交易价格为1.256元，资产市值为：198份*1.256元=249元，亏损幅度为45.82%。下折过程造成该损失的主要原因在于下折前分级B的溢价率、整体折溢价率均已被大幅高估。
从历史数据来看，资源B在2013年12月27日发生了下折，它的收盘价为0.267元、净值为0.246元。如果投资者持有1000份资源B，资产市值为267元。发生下折之后，资源B投资者持有的份额缩水为246份，此时资源B的净值恢复为1元。资源B于2013年12月31日恢复交易，它的交易价格为1.087元，资产市值为：246元*1.087元=268元，略高于下折前的资源B的市值。从这个例子，我们可以清楚地看出，该产品的下折并未给投资者带来任何损失。
通过以上分析我们可以看出，下折只是分级基金“净值归一、份额缩减”的一个机制。下折前后，分级B的资产净值保持一致。下折过程给客户带来损失的恰恰是分级B过高的溢价率、过高的整体溢价率。在分级基金下折之后，分级基金整体溢价率瞬间得到修正，此时投资者就不得不面临较大的溢价率回落损失。
