压制因素逐步好转 六月劫恐难出现

　　5月汇丰制造业PMI大幅回升，创5个月新高，显示出制造业微弱的企稳迹象。配合银行同业127号文对于同业业务的治理，未来无风险利率下降的预期得以强化，年初以来制约市场的几大压力出现好转。此前市场一度担忧的6月份A股的行情，不过从目前来看，A股6月份整体风险有限，沪深股市有望由抵抗下跌过渡到震荡反弹阶段，6月或成为市场运行节奏的转折月。

　　“6月劫”难出现

　　6月是A股历史上的风险爆发月，无论是2008年6月、还是去年6月的钱荒，都对应着个股的大幅调整。但今年“6月劫”恐难再现。从驱动因素分析，引发2008年6月下跌的核心逻辑是国内货币政策持续收紧的叠加效应，去年6月的下跌则是钱荒背景下无风险利率快速上行的挤出效应，都是由外力驱动。而目前经济增速下行的趋势基本确立，相关政策基调定位于维持整个宏观环境的稳定，外部环境的风险有限。具体而言，年初以来央行定向宽松、单周内增加资金净投放力度以保持银行间流动性、银行同业127号文整治同业业务、地方政府指点发债办法等举措的出台，主要针对了非标业务资金错配所引发的流动性风险和市场最担心的债务问题。而上述两大因素最容易成为A股的黑天鹅，既然政策面已经作出疏导和防御举措，则6月出现系统性风险的情况可以排除。

　　股指期货是市场情绪的先行指标，这一先行指标亦透露出乐观信号。通常在市场下跌过程中，由于悲观预期的持续上升，期指会呈现出持续贴水，但在下跌末期，由于悲观情绪完成宣泄，会呈现出贴水绝对值缩小的情况。今年沪深300指数的最低点产生于3月21日的2077点，而主力合约IF1406的最低点产生于3月20日，先于指数企稳，最大跌水幅度为3月20日的2.59%。最近沪深300的阶段性低点为5月21日的2096点，当天主力合约IF1406的最低点为2082点，贴水幅度由2.59%缩小至0.67%，下跌过程中贴水绝对值的快速减小是悲观情绪释放完毕的重要信号。截至5月29日，IF1406与沪深300的贴水幅度基本已经消除。从情绪角度判断，若6月潜在风险较大，很难出现贴水持续缩小的情况，因此期指贴水的变动显示出6月整体风险有限。

　　新旧逻辑切换窗口将至

　　A股长期运行趋势是经济周期的预期、中期是政策的预期、短期是情绪的反馈。春节后市场正处于预期和情绪的修正期，即由去年对于改革红利的乐观预期回归到转型阵痛、经济减速的现实中。随着经济数据出现好转、各项政策陆续出台，悲观情绪得到较为充分的释放，而经济长周期运行的雏形已经基本显现，再次驱动A股走弱的系统性风险已然有限。从经济大周期上，经济增速中枢下移、增长模式由投资驱动转向内涵式的效率提升的雏形已经显现，将成为未来经济运行的核心纲领，这种转变在货币政策定调、定向刺激、过剩产能淘汰、地方债务安排等多个政策领域体现，同时打消了市场对于政策和未来经济周期的不确定性。在不确定性逐步消除后，资金偏好将由过去的避险情绪逐步过渡到新周期的配置上，近期信息安全概念的走强就是一个典型代表。随着资金逻辑的切换，板块与指数的相关系数会持续下降。正如2004年到2007年，逻辑切换阶段，银行等周期品种成为两市的中流砥柱，未来同样的情况也会在新兴板块中产生。由于逻辑和预期的切换需要时间，不会一蹴而就，因此A股短期内仍会呈现震荡抵抗的走势，中期向上的临界点未至。若把周期拉长，这种新旧逻辑的切换也往往对应这牛熊的切换，因此今年A股很可能成为2008年以来的熊市最后一年。

　　未来阶段A股最大的风险在于结构型风险，主要集中在业绩和成长性被证伪的小盘股中。权重股受益于悲观预期的出清，有一定估值修复的要求，主要集中在金融、地产等上，但上涨幅度有限。在这种环境下，主题投资仍是最好的标的，近期信息安全、金融安全等主题出现独立行情，未来芯片国产化、电子消费、飞机制造、医疗器械、节能环保、水利建设等符合短期政策导向的行业仍值得关注。在新旧逻辑切换的大方向下，凡是符合新逻辑的产业，如去年资金热的信息技术、生物基金等新兴行业，若股价在一季度已经出现大幅调整，中报业绩未出现恶化的公司，不妨大胆博弈反弹。