“零点对冲”有一篇好文章，解释了中国政府如何从铜开始，使用大宗商品实施资本管制。资本管制是为了防止在美元利率与高得多的人民币利率之间套利。
资本管制的基本思路是，政府认为可以区分“好”与“坏”类型的资金进入或离开之间的差异。正如我们将在下面看到，套利者是聪明的，并会尽一切努力使他们的交易看起来像是“好”的资金。
下面我描述一个用来对付中国资本管制的方案。它有些复杂，细节有点难懂。甚至可能不完全准确，但我想大致轮廓还是清楚的。
一家中国公司从银行获得一张信用证。用其购买一定数量的铜。铜是离岸或是在保税仓库存放，所以没有支付进口税。
公司迅速将其出售给其境外的子公司。离岸子公司不受中国政府的资本控制，所以它能够便宜地借入美元。离岸子公司将其支付给其母公司作为购铜的款项。
现在母公司有了到岸的廉价美元，把这些美元换成人民币。于是公司拥有了人民币，但支付的是美元利率。
现在离岸子公司手中握有铜。当然，该公司不希望冒铜价下跌的风险，所以它们卖出期货合约。许多分析师和评论家用恐慌来描述“对冲”这个单词。隐含的问题是：为什么在世界上会有人希望拥有一个如铜这样有价值的商品，却要做对冲呢？！
有两个原因。首先，它们的资产负债表均以人民币记账。如果它们买入的以人民币标价的东西价格下跌了，他们就遭受了损失。就好比你用1800美元/盎司的价格买入黄金又在1300美元/盎司的价格把它卖了一样。你本来可以持有这些黄金，但是如果你把它卖了，那么在买卖中就损失了500美元/盎司。如果你使用信用卡，就可能被迫出售，即使你本来想要挺住。
其次，通常在大宗商品市场上是期货溢价。也就是说，在现货价格与期货合约价格之间有正的价差。例如，中国公司可能支付3.30美元购买1磅现货金属铜，同时通过出售6个月后到期的1英镑铜期货得到了3.35美元。这5美分的差价使得他们通过持有这些铜能够赚取微薄的利润。我用“拿着”这个词相当刻意，因为它们是仓储它，而并没有真正拥有它。6个月后，它们将交割这些铜(或者如果需要的话，会将其到期日推迟到更远的日子)。
请注意，这家公司所涉及的还有另外两个价差。就是做多人民币和做空美元。如果美元相对人民币贬值(直到最近都是如此)，这是另一个利润来源。
最后，这样做的根本目的是为了获取人民币对美元的利差。如果借用6个月人民币的成本比借用美元的成本高(它一直是，现在仍然是)，那么在这个意义上该公司获利，因为其资金成本低于竞争对手。
这是真的，除非其竞争对手在游戏中也这样做。就其本质而言，这种游戏很快就变得非常流行。
现在，中国政府可能会打击这一点。如果他们想这样做，他们将不得不重新制定他们的法规来阻止这种“坏”的资金流向。新法规则将实行，直到金融家制定出下一步的解决方法。
中国企业在相当长一段时间里一直在使用铜玩这个游戏。最近，它们开始使用其他大宗商品，包括黄金。来自Sharelynx网站的图(图1)显示自2011年底起，来自中国内地进口到香港的黄金急剧增加，这表明它们开始使用黄金。
与铜一样，它们使用一种商品作为它们破解政府施加的障碍最便捷的方式。它们只是想以最有利的利率借入。黄金的作用甚至比铜更好，特别是因为在你度过了到期前那个月之后，它可能有更为可靠的期货溢价。暂时的现货升水则是一个额外的获利点。如果到期前一个月进入或接近现货溢价，当你需要把合同滚动推迟到更远的日期时，市场会提供利润。
我不是鼓励大家从中国的黄金套利交易中间去赚很多钱。这不是一个巨大的阴谋，在买进所有的黄金同时抑制价格。这不是那种有远见的计划，通过预见到美元的崩溃而拥有硬资产。那些使用信用手段购买黄金的人会受到和在西方同样的挑战。当黄金价格下降时，他们会受伤，除非他们已经做了对冲。随着人民币兑美元自2010年以来上涨了约14%，直到2月份打破这个走势，中国人比美国人经受到更大的黄金价格下跌。
为什么至今在世界上会有人希望自己拥有价格是在下降中的(他们是如此估计的)东西呢？而他们确实是在用人民币做这个估计，就像美国人用美元估计一样。出于同样的原因。我们都被训练以美元计算所有东西的经济价值，而我们保持信心，即使我们知道，美元或人民币或任何纸币都被像橡皮筋一样拉长了。我们知道，美元是明显不适合用于衡量价值的，尤其是在较长的时间内。
在任何情况下，你不可以用借来的钱买长时间拥有而价格正在下跌中的东西。
这些中国企业并不真拥有黄金。它们只是“拿着”它。它们并不真持有它。“拿着”的另一个意思是仓储。它们是仓储它。那些期货合约的买方是所有者，虽然在大多数情况下，它们只是在利用黄金价杠杆做投机，而并没有现金用于提货。
正如我在《供需报告》中定期讨论的，这并不是一个金价看涨的信号，因为使用保证金买入金属的结果只是进入仓库。换句话说，保证金买主是一个投机者，试图跑在囤积需求前面。最终，投机者用完信贷(意愿，如果不能变为实行)，价格涨势就结束了。
然后在仓库里不再是保证金需求，而变成保证金供给。套利交易者平仓。这是机械地出售金属和买入期货。这将推动基础价格走高。
事实上，这就是发生在黄金市场上的事情。这种新的趋势是与典型的状态完全不同的， 2008年以后，我为其创造了一个术语叫“临时升水”。下面是显示4月和6月黄金期货合约的图表(图2)。
4月期金的动作最为明显，但6月期金也朝着同一个方向前进。它是否是因为中国企业被迫(无论是由于监管机构还是信用状况)降低自己的套利交易仓位？
数据本身并没有告诉我们这一点。但它适合这种假说。
