光明乳业：先行一步 大势所趋

　　公司发布公告，将与澳大利亚Pactum Dairy Group Pty Limited公司签订产品代加工协议，由该公司代加工UHT牛奶(Pactum DairyGroup的简介请参见后文)。我们预计未来光明乳业的“优+”系列等常温奶产品将部分由该澳大利亚公司代工，未来或有可能将有其他新的常温乳品或系列由该公司代工并输往国内。

　　评论：

　　合理布局原料来源，降低生产成本。近年来因供求关系和成本因素推动，国内原奶价格节节攀升，国内与国外奶价已经倒挂，初步估算澳大利亚原奶价格比国内奶价便宜30+%。因原奶价格高企并且优质奶源紧俏，2013年光明乳业有意收缩了UHT常温奶的销售。澳大利亚公司代工产品可利用当地低成本奶源，丰富了光明液态奶产品的奶源地资源。

　　优质奶源，对抗进口液态奶冲击。近两年来进口UHT常温奶销量增速较快，市场一度担忧乳品行业经历葡萄酒行业类似的冲击。

　　目前电商渠道的进口液态奶主要覆盖的是一、二线市场。从液态奶进口量的趋势看，2011年4万吨，2012年9万吨，2013年18万吨。不过目前18万吨的液态奶进口量相比2000多万吨国内的消费量而言，占比依然较低，而且部分经销商对进口液态奶仍持有保留意见，主要考虑到产品保质期、运输环节成本、质量安全、退货等问题。目前大型乳品企业都已经开始实施走出去的战略，在海外都有奶源基地，完全有能力在海外生产UHT产品后再运入中国销售，光明乳业相对其他乳业巨头在液态奶产品的奶源地布局上先行一步。我们预计这也将是国内乳业巨头们发展的趋势。

　　乳业巨头的未雨绸缪，应该能够尽量避免国产葡萄酒曾经的遭遇，况且优质的海外奶源有助于提升公司的产品结构。

　　估值建议：

　　海外代工UHT产品短期对盈利贡献预计有限，但此布局十分关键。

　　维持原盈利预测，预计2014/2015年盈利增长41%/37%，EPS分别为0.47元/0.64元。目前国内原奶价格已有走弱趋势，海外奶粉价格也已开始回调，成本因素有利于国内乳企。维持“推荐”评级和22.26元目标价。

　　风险：

　　国内原奶价格继续大幅上扬。