交银趋势基金经理曹文俊：大小盘股票估值分化之谜

　　最后，贴现因子的影响整体是负面的。由于2013年利率市场化使得整体资金成本显著上升，无风险收益率是显著上行的，无论对大盘股还是小盘股的估值影响均是负面的。

　　上述是从基本面的角度来看待大小盘股票估值分化的成因。对于成长空间(永续增长率)的预期变化是大小盘估值分化的主要原因，但为何估值分化能够演化到匪夷所思的地步呢？

　　我们认为除了基本面因素之外，利率市场化背景下投资者风险偏好的变化和金融衍生工具的助推作用是估值分化变得严重的重要因素。

　　利率市场化导致资金成本上行，股票市场整体的估值水平下行，但投资者的风险偏好不但没有下降，反而快速上升了。类似的情形也发生在债券市场，因潜在对标产品的收益率提高(如余额宝、银行理财产品)，投资者的资产配置更倾向于高风险高收益的标的，这也是去年下半年国债价格大跌而信用债相对坚挺的主要原因；股票市场亦如此，中规中矩的白马蓝筹被抛弃，而故事大、切合主题的中小盘股票受到热捧。

　　此外，融资融券工具的应用也使得中小盘股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以来，中小盘龙头公司融资买入余额节节攀升，助推了中小盘股票的估值提升。

　　大小盘股票估值分化既有宏观经济转型的因素，也有利率市场化后投资者风险偏好变化和金融衍生工具推动的作用。当前阶段，投资者风险偏好是驱动估值分化的核心因素，一些外在因素(例如债券的信用事件、美国QE退出加速等)可能令风险偏好出现转向，需密切关注。