交银趋势基金经理曹文俊：大小盘股票估值分化之谜

　　交银趋势基金经理曹文俊

　　过去的半年以来，市场最关心也是最困惑的问题，就是如何看待和理解日益分化的大小盘股票的估值水平。中小市值股票，估值水平从50倍PE奔向100倍PE，互联网模式大行其道；而大市值蓝筹股票，则从10倍PE压缩至5倍PE。最难以理解的是，这两种情形同时发生在同一个市场中。

　　以自由现金流贴现模型为股票价值的分析框架，那么影响股票估值水平(静态市盈率)的因素主要有三个方面：第一，未来几年的企业盈利改善或恶化预期，从而影响未来企业的自由现金流状况；第二，对于长期成长空间的预期，体现在对永续增长率g的预期变化；第三，贴现因子，反映资金成本。

　　首先，我们看看盈利预期的变化对估值的影响。从过去半年的情况来看，无论是中小盘还是大盘蓝筹股，企业盈利改善的预期并不明显，这与宏观环境“上有顶、下有底”的运行状况相一致。中小市值行业中，仅传媒等个别行业存在盈利预期超预期情况；整体来看，中小盘和大盘蓝筹整体的盈利增速预期相近，且变化不大。因此，盈利预期变化应该不是构成大小盘估值差距拉大的主要原因。

　　其次，我们观测长期成长空间对估值的影响。过去半年里，由于经济上行周期偏短，且力度有限，使得代表大盘蓝筹的传统周期性行业的成长性出现了天花板；而以互联网和移动互联为代表的新兴社会趋势一定程度上巅峰或者改造了传统商业模式，成为缺乏亮点的宏观数据中“结构性的亮点”。因为其亮点的稀缺性以及趋势的确定性，成为市场追捧的热点。在传统周期行业永续增长率预期下行的同时，移动互联等行业的成长空间预期被大幅提高，这是构成大小盘估值分化的一个重要因素。而至于新兴行业和传统行业的永续增长预期是否合理，成长空间是否与估值水平匹配则另当别论。从大小盘股票估值分化的严重情况来看，似乎这种预期存在被夸大的成分，一定程度上受投资者情绪的影响。