嘉实元和封闭式混合型发起式基金投资价值分析
创新型的公募基金形式，并在结构上采用了混合型和发起式的处理。这意味着该基金一方面或有相当比例投资于债券等固定收益资产、降低了产品净值波动的风险，另一方面将以自有资金或基金公司人员的资金参与，与投资者共同承担风险与收益。嘉实基金多次在产品创新上走在市场前列，具有丰富的创新产品管理经验。
嘉实元和亮点夺目：1)首只投资于非上市股权的公募基金，或享受丰厚的上市回报；2)首次通过公募基金的形式参与国企混合所有制改革，为普通投资者提供参与国企改革的机会，意义重大；3)首只有望突破10%双红线的基金，为后续基金创新发展开创先河；4)相比于市场上一些专注于非上市公司股权的私募股权基金，在门槛(嘉实元和作为一只公募产品，10万元的门槛相比传统的私募股权基金已经大幅下降)、管理费率(市场普遍的私募股权基金的管理费率水平是基金规模的2%左右，高于普通的主动管理型公募基金)、期限(嘉实元和的期限可能是三年至五年，相比一般五年至八年的传统私募股权基金时间较短)等方面有独到优势。
中石化销售公司主营业务包括油品销售业务(汽、柴、煤油为主)和非油品业务：1)油品销售：公司在境内成品油销售领域占据主导地位(拥有加油站3万座，全国占比30%左右；储运设施完善；截至2013年底，累计发行中国石化(行情,问诊)加油卡1.08亿张，拥有约8000万加油卡持卡客户)，市场份额超过60%；2)非油品业务：依托加油站规模和网络效应，收入快速增长，未来空间广阔。目前易捷便利店数量为2.3万家(2009年为1.2万座左右)，汽服站点300余座，2013年非油品销售收入达到133亿元，收入占比不足1%。中石化将对销售公司运用市场化手段深入推进运行体制和管理机制改革，巩固优化油品销售业务，拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等业务，打造令消费者信赖、令人民满意的生活驿站。
展望未来5年，我们认为油品销售业务仍有望保持较为稳定的增长：一方面成品油销量有望伴随汽车的普及而继续稳定增长；另一方面未来销售公司独立后经营效率提升有助于维持公司单吨盈利水平。对于成品油销量的分析：我们预计未来成品油销量增速可维持在3%至4%左右；2)对于单吨盈利能力的分析：尽管未来单吨EBIT难以大幅提升，但通过产品结构调整、经营效率提升，作为国内龙头的中石化加油站仍可维持领先行业的盈利水平。
对于非油品业务，我们认为便利店提升空间广阔：1)选取了国际上比较有代表性的便利店(油品+非油品)运营商，对比后发现，中石化单店非油品年收入不足国际公司的1/10，非油品收入占比远低于国际水平，仍具备广阔提升空间；2)中国便利店行业整体处于快速成长期(便利店发展规律：人均GDP为3000美元时便利店进入起步阶段，达到5000美元时进入快速成长期，达到1万美元时进入竞争期，2013年我国人均名义GDP达到6747美元)；3)中石化便利店尚未发挥规模优势(2013年中石化单店非油品年销售收入为57万元，远低于全国平均单店年销售额222万元，同时，便利店“嫁接”在加油站基础上，共享客流量，无须承担高额的租金成本)。
此外，非油品业务新模式具备想象空间，中石化加油站作为实体渠道的价值有巨大挖掘潜力：1)空间：相对其他实体渠道，加油站的优势是“没有替代品”；相对美国分散的加油站市场格局，中国加油站分布较为集中；相对国内“渠道之王”银行网点，中石化3.1万座加油站在数量上仅次于邮政储蓄银行，超过四大国有银行；2)新模式：汽车产品和服务、车险销售为代表的金融服务、广告和互联网平台。
中石化销售公司Pre-IPO项目IRR为8.0%至14.2%：1)DCF估值：中石化销售公司DCF估值隐含的企业价值为3140亿元，股权价值为3016亿元，对应2013 PE为12x。尽管中石化销售公司车险、广告及互联网等业务目前尚难估计未来盈利，我们认为这些新模式的拓展有望提升中石化销售公司的整体估值；2)相对估值：参考国际案例，考虑中石化加油站布局已基本完成，一级市场估值折扣，对于中石化销售公司此次Pre-IPO转让，保守起见我们认为7-9x 2013 EBIT估值比较合适，对应PE为10-12x，销售公司估值为2517亿元至3056亿元；3)投资方案及项目收益：项目中50亿元投资中国石化销售公司股权，存续期两年至五年，投资中石化销售公司Pre-IPO项目投资收益主要来自分红收益和IPO溢价两部分。
风险提示：我们认为项目的主要风险为：1)中石化销售公司引资交割时间点晚于预期；2)IPO审核及准备时间超出预期；3)市场和大盘环境较差导致退出PE低于预期。
建议积极申购嘉实元和封闭式混合型发起式基金：中石化销售公司Pre-IPO项目的投资回报有较高的确定性，但其隐含的风险大于固定收益产品及类固定收益产品。因此，当嘉实元和封闭式混合型发起式基金上市交易后，我们预计中石化销售公司Pre-IPO项目部分的隐含收益率将大于8%，认为中石化销售公司Pre-IPO项目部分的隐含收益率为9%或是一个合理的估计。如果投资者认为中石化销售公司Pre-IPO项目的IRR高于考虑风险溢价后的资金成本，则可申购嘉实元和封闭式混合型发起式基金并持有至项目退出，获取完整的项目收益。如果投资者认为认为中石化销售公司Pre-IPO项目的IRR高于基金上市交易后项目部分的隐含收益率，也可申购嘉实元和封闭式混合型发起式基金并在基金上市交易后择机卖出，以获取基金上市的溢价收益。-CIS-
