国元证券：衍生品与国企改革打开估值空间

　　投资要点：资金配置优化，创新增长迅速，盈利能力逐步提升。

　　国元证券是安徽省国资委旗下的重要金融资产。公司01年成立，07年借壳登陆A股，09年融资99亿，历经13年的发展已经成为行业一家中型综合性券商，各项经营指标位居行业20位左右。近年来管理层致力于提升公司盈利能力，资金使用效率持续提升，货币资金的占比从11年的34%下降到13年的5%；以股权质押为代表的创新业务规模也迅速增长，股权质押业务排名行业十名左右。因此，公司的盈利能力持续提升，ROE从低于行业向行业中枢靠拢，预计未来将达到行业中上水平。

　　与Wind合作共同开拓场外衍生品市场。

　　根据海外经验，场外衍生品市场规模是场内衍生品的10倍，根据目前我国场内衍生品收入做静态测算，未来场外衍生品的收入空间约为1400亿。Wind拥有90%以上的国内机构客户和75%的QFII客户，具有开展场外衍生品业务的客户基础。国元证券与Wind的业务合作将场外衍生品作为突破点，如公司能以此为契机，抢占5%的场外衍生品市场，则将带来相当于13年公司总收入3.5倍的新增收入，利于公司长期业绩的提升。

　　大股东推进改革，有望激发国元证券的增长潜力。

　　目前安徽省国企改革正在紧锣密鼓的进行之中，国元证券的大股东国元控股(集团)拥有省国资委旗下大部分金融资产，极有可能成为安徽省国企改革的范本，预计未来在引入战略投资者和推动集团整体上市方面将有所行动。大股东治理结构的改善，将有助于国元证券激励政策的推进，从而有利公司长期业绩的提升。

　　投资建议：股价具有足够的安全边际，催化剂蓄势待发。

　　国元证券以往盈利能力低于行业平均，压制公司估值水平，公司目前对应14年的PE21倍，PB1.2倍，低于行业平均及可比券商。但随着资金使用效率的提升和创新业务的快速增长，公司ROE将逐步提升至行业中上水平。基本面持续回暖，估值却处于低位，公司股价具有足够安全边际。此外，与Wind在场外衍生品的及早布局有望推动长期盈利能力提升，安徽省国企改革也有望优化国元证券的公司治理，这都将成为股价的催化剂。基于以上理由，上调公司评级由“推荐”至“强烈推荐”。参照行业和可比券商估值水平，给予公司14年30倍PE，目标价13.94元。

　　风险提示：

　　金融资产价格波动对自营业务影响。