-刘平安
备受市场关注的新三板新交易系统于5月19日正式上线。市场各参与主体对新系统上线后将大幅度提高流动性抱有极大期望。市场果真会如此吗？我们应该如何冷静客观地看待新三板目前和今后的流动性问题？
首先，新三板新交易制度的实施不是一步到位的，而是一个渐近的过程。5月19日上线的新系统，支持的是在股转系统挂牌公司的协议转让和两网公司及退市公司的股票竞价转让业务。做市商交易制度将在今年8月份推出，而集合竞价交易制度目前还没有明确的时间表，新三板主管领导在公开场合只是表示将择机推出。因此，挂牌公司的股权流动性不可能像市场预期那样一下会有大幅度提高。
其次，新三板的市场定位决定了它不会像场内市场那样具备高流动性。新三板是为创新创业型中小企业搭建的股权交易平台。创新创业型企业的高风险特征决定了这个市场的投资者不可能是一般公众投资人，具有较高风险识别能力和风险承受能力的机构投资者才是新三板的主要投资人。这也正是新三板为什么要实行“投资者适当性管理制度”的根本原因。新三板的市场定位决定了这是一个小众市场，而不是一个大众市场，不可能像场内市场那样具备高流动性。对此，市场各参与主体必须要有清晰的认知。
第三，新三板的做市商交易制度需要逐步完善，流动性也不会一下大幅度提高。根据国际经验，做市商交易制度是场外交易市场特别是美国NASDAQ最核心最基本的交易制度，也是其成功的根本要素所在。新三板将在8月份推出的做市商交易制度，已明确“做市商”由主办券商来担当。如果这是一个过渡性的制度安排，我们认为这是比较合理的，因为任何一个市场的制度建设和完善需要有一个渐近的过程。目前新三板的主办券商七十多家，基本上适应现在的市场规模。但随着今后市场规模的迅速扩大，应该适当扩大“做市商”范围，那些真正具有专业投资水平和能力的股权投资机构理应成为“做市商”，因为他们不管是在风险识别能力和风险承受能力方面比一般的机构投资人要强得多。目前的做市商交易制度，是一种垄断性的制度安排。未来我们需要构建一个具有竞争性的做市商交易制度和市场。
第四，集合竞价交易推出从理论上讲无疑会增加市场的流动性，但其前提是需要挂牌公司有足够多的可供交易的股票，即股权集中度要呈较为分散的状态。目前新三板挂牌公司的股权集中度较高，大多数挂牌公司很难达到集合竞价交易的基本要求。因此集合竞争交易制度即使推出来，提高市场流动性也需要假以时日。
尽管以上诸多原因表明5月19日上线后的新系统不会一下大幅度提高流动性。但由于开始实施新的交易系统和交易制度，至少会在一定程度上提高挂牌公司的流动性，主要表现在：一是扩大了投资人范围。新系统上线后，合格的个人投资者开始真正参与到这个市场中来；二是股票交易由原来的每手30000股下调到每手1000股，增加了投资人参与股票交易的机会，降低了投资人的风险。以上措施都会在一定程度上提高挂牌公司股权的流动性。
(作者为北京金长川资本管理有限公司董事长兼总裁，中国社会科学院经济学博士)
