合兴包装：网点价值凸显 长期ROE拐点临近

　　我们建议投资者关注合兴包装网点的布局完善后，带来客户包装产品占有率提升的趋势，由此带动收入持续增长预期形成；另一方面，我们观察到企业集中采购化完成后，毛利率、现金流以及库存收入比等指标的长期改善，我们相信企业长期运营周期向上趋势确立，上调公司评级至“强烈推荐-A”投资评级。

　　全国布点初步完成后的网络效应形成。公司下游基本以消费品行业为主，如食品饮料和家电IT产业，占比达到60~70%以上，而这类行业集中度提升加快，与这类大集团客户合作，一般都有集团化采购的需求，也就要求合作方也必须具备全国布局的网点，公司经过前些年的积极开拓，目前已经完全具备了全国供货的网络布局，1年多检验看，我们已经看到了大客户的持续增长，见图5,我们认为全国布局后形成供应圈将成为公司的核心经营壁垒。

　　集中采购压低运营成本，财报看长期ROE拐点形成。集中采购体现为母公司营业成本的快速提升，集团化采购是管控提升的重要标志，带来有别于行业竞争对手的毛利率改善空间，此外，我们观察到公司毛利率、现金流以及库存收入比的改善，结合其产能利用率长期提升的趋势判断，我们预计公司长期的ROE拐点已经临近。

　　公司进入长期运营向上的顺周期，上调至“强烈推荐-A”评级。2013年成为公司收获年的开始，2014年将继续这一趋势，公司扩张方式从竞争挤入到随客户扩张的转变将带来后期盈利可持续增长，此外，公司前期投入布点形成网络效应，能够满足大集团客户全国集中采购的需求，而客户集中度提高必然推升包装供应商集中度。我们上调企业盈利预测至2014~2016年0.37、0.52、0.68元，原预测为0.35、0.47、0.61元，给予30X估值，上调目标价为11.10元。

　　风险提示：瓦楞纸成本上行带来印刷包装企业毛利率下滑和资产负债表的恶化。