申银万国杨成长：金融业“四化运动”的喜和忧

　　　变形的“资产管理化”

　　当然打开金融各业资金互通渠道的，还得仰仗金融机构的“资产管理化”。过去，资产管理业务是特指证券公司的代客理财业务和公、私募基金管理公司的业务，现在金融各业都号称要大做特做资产管理业务。

　　金融机构“资产管理化”是中国金融业的一大进步，证明整个中国金融体系正在从投资服务型向财富管理型转变。但近年来中国金融业资产管理业务的急剧膨胀仍然有其特定的根源。纵观近年来金融各业创新开放政策，力度最大的是允许金融各业设立资产管理部门或从事资产管理业务的子公司，不断开放资产管理业务的投资范围。银、证、信、保、基竞相扩大资产管理业务投资领域，似乎谁的投资范围广，谁的创新力度就最大。从资产运用端来说，中国金融业分业监管的模式已经被颠覆，各业金融机构都在构造全产业链、全市场的产品投资链条。除了不直接做实业投资外，其他什么都可以投。金融各业的投资范围已经没有什么区别，当前的分业监管只体现在划定金融机构的资金来源方式或负债端上。

　　然而，一些金融机构号称资产管理规模已经达到几十亿甚至几百亿元，但是投资和研究团队尚没有建立起来。中国出现了大量不需要资产管理团队支撑的资产管理业务。

　　事实上，当前金融各业的泛资产管理化，除了顺应百姓理财需要，加速向财富管理方向转型外，还有其特殊的功效。第一，金融各业的资产管理业务成了渠道式融资的合法通道。金融各业竞相扩大资产管理的投资范围和方式，目的就是为竞争渠道式融资提供最便捷的通道。第二，资产管理业务成为金融各业互相投资、互借通道和相互搭桥的便捷工具。要完成渠道式融资，必须有项目、资金和合法渠道这三个条件，这需要金融各业之间相互合作、互相搭桥才能完成，各自赚取融资环节中的一部分利差或费用。这些互相搭桥的工作都需要利用金融各业资产管理的产品才能实现。第三，资产管理业务成了资金由表内转表外的工具。一句话，当前金融各业急剧膨胀的资产管理业务，本质上是金融各业从事制度套利，赚取息差和通道费的工具，与真正的资产管理业务差别巨大。资产管理业务被视为金融各业的主营业务，却又不属于金融分业监管体系下特定行业的特定业务，往往成为监管的薄弱环节。中国券商历史上经历过几次灭顶之灾，都是由资产管理业务失控导致的，教训十分深刻。

　　　“产品化”存在制度风险

　　“产品化”，是金融业创新的基本载体。无论是“渠道化”还是“资产管理化”，都必须以金融产品为载体。近年来，金融各业推出了多达上万种金融产品，存量规模超过30万亿元。

　　应该说，“产品化”是中国金融业的巨大进步，它让所有金融机构都必须关注金融投资人的利益，把保障投资人利益作为金融机构的核心宗旨，推动金融业向财富管理方向转型。然而，在当前金融产品极大繁荣的背后同样隐藏着一系列制度性风险。首先，大量金融产品只是非标准通道式融资工具，投资人表面上买的是信托产品或券商资产管理产品，实际上是直接投资。这里，项目方、渠道提供方、资金提供方和资金最终所有人之间的法权关系并不清晰，一旦项目出现问题，就会出现剪不断理还乱的法权纠纷。近期出现的几单信托产品风险事件，已经初步显现出这其中的问题。其次，大量金融产品的背后并不存在资产管理团队的支撑，但是又不属于完全被动投资产品。投资范围、投资流程和风险控制制度极度不透明。第三，在既已存在的理财产品中，90%以上是各种预期收益率产品，真正投资人自担风险的以净值变化为特点的公私募基金的规模并没有什么增长。各种预期收益率产品尽管给出的是预期收益率，但是大部分都具有刚性兑付的特点，产品发行人承担着核心风险，一旦产品收益达不到预期，就会产生纠纷。刚性兑付和预期收益已经影响到整个社会的投资偏好，造成了只有承诺预期收益并且预期收益比较高的金融产品才能销售出去，导致各种跨利率周期的产品例如保险产品也不得不承诺预期收益率。第四，各种预期收益率产品的繁荣，强化了投资人只关注预期收益，而对产品预期收益的来源和投资方向则并不关注。规模庞大的预期收益率金融产品，形成了金融各业间相互投资的多米诺牌骨，其收益率最终依赖于当前中国资金的高利息、非标资产的继续扩张和银行间市场利率的巨大波动，而这些恰恰是当前中国金融市场中最不稳定、最不合理、最需要调整的领域。