招商银行：同业小微双引擎 低基数广空间

　　招商银行公布2013年业绩快报，实现营业收入1327亿，同比增长17.0%；归属母公司股东净利润518亿，同比增长14.4%，高于我们预期约1个百分点。

　　二、分析与判断：

　　存款面临货基冲击，非信贷融资后来居上。

　　公司4季度存款环比下降了1.0%(全年存款只增长了9.6%)，在股份行中处于较低水平，预计公司占比较高的活期存款受理财及T+0货币基金的冲击较大。公司此前推出“溢财通”产品和货币基金合作，但一直并未推广，也是考虑到对存款冲击的影响。

　　同业负债拆入力度较大，4季度环比增加约1300亿(或增长20%)，主要配置到了非信贷资产(贷款4季度只增加226亿)。新管理层上任后重视对非信贷融资业务的发展，在保证风险控制的前提下适当增加风险偏好，我们认为这一策略在今年仍将延续。由于公司的非标资产占比仍低于股份制银行的平均水平，即便今年监管层对非标业务设立统一标准，相对其它股份行公司的非标资产仍有扩张空间。

　　同业和小微助力4季度息差提升。

　　4季度单季营业收入环比增长4.9%，同比增长24.6%(前三季度单季收入增速分别是8.7%、15.6%、19.3%)。收入环比增速(4.9%)比资产环比增速(3.4%)高1.5个百分点，我们判断公司4季度息差环比略有提升，主要原因是小微和同业业务扩张较快。公司13年小微贷款增量达1383亿(约为新增贷款的一半)，增量连续两年在股份行中排名第一，小微占比由12年末的9.3%提高至13年末的14.4%。

　　我们认为公司14年息差表现要优于同业，原因是：1)非标资产基数不高，增速相对同业更快；2)小微贷款占比只相当于民生2010年时，小微带动公司资产收益率上升将复制民生2011-2012年贷款收益率快速提升阶段。

　　不良率小幅上升，保守经营理念进入收获期。

　　公司4季度不良贷款率环比上升了4bp(13年四个季度不良率环比升幅分别为5/5/6/4bp)。我们认为公司过去较为保守的经营理念在未来将进入收获期，资产质量优势将逐渐体现。

　　三、盈利预测与投资评级。

　　我们预计公司2014年净利润602亿，同比增长16.4%，对应4.4x14PE/0.9x14PB。公司过去被诟病本质上是对同业类信贷业务的谨慎，但目前招行已经开始从同业资金提供者向资金组织者转变，维持“强烈推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　宏观经济发生失速。