美菱电器：基本面改善 智能化加速推进

　　近日我们在合肥实地调研美菱电器，并与公司高管就公司经营状况、渠道变革进展、未来智能化发展战略以及相关智能化新品等方面内容进行了交流与沟通。

　　事件评论：

　　智能家电新品有望推出，商业模式存在变革预期：公司作为大股东四川长虹智能家居白电平台，其将依托长虹智能家庭生态系统快速切入智能家电领域；目前公司管理层对未来白电行业智能化发展方向及互联网化渠道变革思路极为清晰，互联网思维已在公司治理结构中得到初步体现，我们认为公司有望借助智能化浪潮在行业景气度低迷背景下实现弯道超车；基于公开信息，预计公司近期有望逐步推出智能冰箱及智能空调新品，从而使得其在产品高端化转型的同时依靠白电入口增值业务实现商业模式变革。

　　渠道变革稳步推进，销售费用率下行趋势确立：目前公司盈利能力因长期以来的销售费用率问题导致其在白电行业中处于明显偏低水平，而随着新总裁上任，其已逐步通过合并营销子公司、精简经销商层级以及加强渠道费用管控等措施来提升公司在渠道及营销方面经营效率，这也从公司三四季度销售费用率明显改善中得到部分体现；考虑到渠道变革带来的费用率改善具有较强的趋势性，我们认为未来公司盈利能力有望在销售费用率持续下行背景下得到稳步提升，预计公司合理盈利能力应能达到4%左右。

　　渠道、产品及出口三轮驱动，看好14年业绩表现：除公司因渠道变革带来的销售费用率下滑预期外，基于公司产品结构改善及出口规模提升，我们也对公司14年业绩抱有乐观预期：一方面，公司高端品牌“雅典娜”系列及对开门、多开门冰箱占比持续提升，使得其在产品结构改善的同时带来产品均价稳步提升；另一方面，公司依靠成本控制能力、服务交货能力以及行业技术积累，使得其在出口业务方面也具有较强竞争优势；此外，在行业“剪刀差”效应显现背景下，公司低盈利基数也带来更大业绩弹性。

　　维持“推荐”评级：在目前管理层激励基金实施大背景下，公司存在较大基本面改善动力且有较强改善能力，基于销售费用率改善、产品结构提升及出口业务放量，初步上调公司14、15年EPS分别至0.48、0.60元，而从估值层面来看，考虑到公司业绩改善预期强烈以及智能化布局，我们认为公司合理估值应在15-18倍，虽然目前股价自我们前期推荐以来涨幅已达45%，但距离目标股价仍有30%左右上行空间，维持“推荐”评级。