康美药业：涉足药房托管 医疗服务稳推进

　　公司近日连续公告称，分别与普宁市人民医院(三甲)、普宁华侨医院(三甲)、普宁市中医医院(二甲)、普宁市妇幼保健院(二甲)、惠来县人民医院(二甲)、普宁市5家镇级卫生院以及通化市45家公立医院(含乡镇卫生院)签订了《医院药房托管协议》，公司取得上述55家公立医院的药房托管业务，合作期限15-20年。

　　主要观点：

　　1.收购医院布局全产业链，药房托管业务持续延伸。公司继年初与吉林省5家医院签订了《医疗产业战略合作框架意向书》后，开始布局医院药房托管业务。在揭阳地区托管的10家医院13年床位数约为2830张，14年将达到3630张(同比增加28%)，13年销售收入13.1亿元；在通化地区托管的45家医院13年业务收入20亿元。我们按照药品占比45%计算，上述医院药品收入将为公司贡献收入约14.9亿元。我们按照5%的净利率测算，预计影响公司EPS为0.034左右(考虑医院利益)。

　　2.药房托管是医药分家改革中的一种有效“过渡”模式。卫生部发言人姚宏文近日在国家卫计委例行新闻发布会上表示，部分地区将药房从门诊剥离这一现象对于切断医疗卫生人员和药品之间的直接利益关系将起到一定的作用，间接表明对药房托管模式持肯定态度。药房托管在一定程度上改变“以药养医”为“以药补医”，医院通过剥离药房经营权，减少药房运营资金，提高医院资金运营效率；另一方面，药品零差率销售后，药房作为医院的包袱部门通过经营权让渡变为盈利中心，引入社会资本充分参与到公立医院改革中，可以缓解医院补偿不足的问题。

　　3.参与公立医院改革，布局药品流通和医疗服务领域。公司充分参与到公立医院改革中，布局药品流通的关建环节，通过药房托管进入药品流通和医疗服务领域布局全产业链，另一方面为公司中药饮片的拓展提供有力支撑。此外，公司年初已经与吉林省5家医院签订了整体收购协议，通过从药品、医疗器械、耗材的采购和配送过渡到医院管理；依托公立医院改革为契机，延伸到医院药房托管领域，我们预计公司未来还会继续拓展优势区域的药房托管业务。

　　4.投资建议：推荐(维持)。暂不调整盈利预测，维持13-15年EPS分别为0.90、1.12、1.40的预测，对应估值分别为21\16\13倍。公司药材贸易业务盈利模式趋于稳定，饮片业务处于产能释放周期，看好公司对中药材全产业链的整合；同时涉足药房托管业务，医疗服务进展加快。估值偏低，医疗服务领域的快速进展有望成为估值修复的催化剂，继续维持“推荐”评级。

　　风险提示：(1)药材贸易业务对现金流需求过大；(2)在建工程规模庞大。