路透上海2月14日-中国债券市场在春节期间宽松流动性支撑下，本周维持了总体暖势，且收益率曲线继续陡峭化，不过节后现金回流接近尾声，资金巨量回笼下央行公开市场仍然零操作，亦给后期流动性及债市增添了不确定性。
技术层面来看，春节前小牛市行情以来，10年期国债与一年期限利差今年已从去年的不到1/4分位，快速回升到1/2分位，短期似也有调整需求，而来自新债供给压力，以及进出口和CPI数据高于预期等影响，更增加了利空因素。
不过对于利率债的重要利好来自于今年市场风险偏好的变化。
与去年金融市场对刚性兑付打破还在喊“狼来了”不同，开年来受中诚信托及吉林信托等风险事件影响，刚性兑付打破的概率在上升，市场对风险偏好已明显趋于降低。
多只中低评级的民企信用债在簿记开始后，因申购需求不足被迫取消，后期发行需要重新在协会簿记备案，这与此前多为簿记开始前，临时推迟发行明显不同。
显示投资机构的风险偏好迅速降低，发行人和主承销商却尚未完全跟上节奏。
事实上，不仅债券投资人，从券商资管及银行理财本周的监管进展来看，避险情绪已经蔓延整个金融市场。
从2月17日开始，根据中国证券业协会的通知，券商资管将不得通过集合资管计划开展通道业务，银证合作的定向通道业务也需要提高合作银行门槛，并要求资管对非标投资品种进行尽职调查。
而资金池运作容易掩盖风险暴露的银行理财，央行也正式发布进入银行间债市事项通知，引导银行理财由自托管向第三方托管转型，并与自营业务条线完全分离。
风险偏好切实降低将对信用市场产生较为长远的影响，这在基本面、流动性和货币政策之外，料将是今年影响债市的重要线索。
债市两级分化
但结果可能两极分化。
具体而言，避险情绪将利好利率债和高等级信用债，并且短端优于长端。中债登国债收益率曲线显示，1月份以来，10年期国债收益率下降了不到20个BP(基点)，但一年期国债收益率下降超过70BP。
虽然期间流动性较宽松是收益率下降的重要原因，但风险偏好降低配置行情的启动，亦形成支撑。
1月份中债登托管数据显示，在记账式国债540亿人民币的发行中，商业银行认购476亿，认购比例环比从77%提高到88%。
值得注意的是，这种认购因为到期兑付量超过700亿，供给并未形成太大压力，而后期即使净供给压力提高，避险情绪提高仍然将对冲这种负面影响，并形成利率债后期牛市行情继续的重要因素。
而低等级的信用债，虽然初期会相对受到抛售压力，但亦不排除在风险溢价提高的情况下，吸引部分激进型投资者，形成低风险和高风险并存的哑铃结构，表现为低等级债券需求可能增加，但收益率较难下降的局面。
事实上，在这波春节牛市行情中，短期限低评级的信用债收益率下降幅度明显低于高评级，显示的是部分机构的相对谨慎情绪。1月份广义基金类和券商机构对信用债就主要以减持为主。
同时并存的是，以商业银行为例，1月份债券净认购除了配置国债外，还大幅增加了企业债的投资，在1月份280亿元的企业债认购中，贡献了113亿元。
显示在利率市场化背景下，资产端除了避险情绪外，仍然有收益率回报的要求，并形成低评级债券继续调整的压力之一。
这种分化从商业银行的资产配置行为亦能得到体现。银监会数据显示，2013年商业银行的不良率虽然从一季度的0.96%，上升到了四季度末的1%。但同期净息差也从2.57%大幅上升到2.68%，且央行去年四季度货币政策执行报告显示，贷款比例较大上浮的比例也在提高。低评级的借款人，即使市场风险偏好降低，仍然可以支付更高成本获得融资支持。 另外需要注意的是，这种分化局面虽然会造成利率债和低评级信用债截然不同的表现，但风险偏好降低将使得资金拆借的收益率要求提高，这将持续提高利率中枢，抬高收益率曲线的整体位置。
