[ 摘要]IPO公司及打新机构在未被监管层认定违规的情况下，却需为新股发行新政的漏洞埋单。
质疑四起之后，证监会最终还是选择了通过行政手段对市场进行干预。
昨天(12日)晚间，证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，称将对发行人的询价、路演过程进行抽查，发现发行人和主承销商在路演推介过程中使用除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息的，中止其发行，并依据相关规定对发行人、主承销商采取监管措施。证监会在对于发行市盈率过高的做了详细规定，参照目标确定为同行业上市公司二级市场平均市盈率。
这一紧急通知立即产生了效应，5家 创业板新股在13日凌晨就对IPO进程踩了刹车。 汇金股份、 东方网力、 绿盟科技、 恒华科技及 中小板的 慈铭体检，宣布暂缓新股发行或推迟刊登发行公告。
证监会紧急修补新股发行新政漏洞的导火索来自 奥赛康。
1月10日凌晨，江苏奥赛康药业股份有限公司(下称奥赛康)发布公告，这家已经完成网下配售方案的公司，突然决定暂缓新股发行。其理由是“考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中国国际金融有限公司出于审慎考虑”，做出了这样的决定。
奥赛康给出的理由，让人疑窦顿生。IPO历时一年多的停滞才刚刚重启，排队等待上市的过程艰辛漫长，企业大多心急如焚。前期筹备上市耗费大量的人力、物力，而拿到上市批文后，筹备路演和发行准备也成本甚高，很难想象一家企业只差临门一脚时，会选择放弃IPO。
多位参与了奥赛康IPO询价的机构对腾讯财经表示，情况并非如公告所说出于自主行为，而是证监会因不满奥赛康IPO的高市盈率和老股高比例转让，与发行人“打了个招呼。”
但1月10日下午，证监会在例行媒体通气会上，否认该公司IPO暂缓的决策来自证监会。不过在通气会后，一位接近证监会创业板监管部门的人士，没有对腾讯财经否认证监会干预了奥赛康的新股发行，仅表示“不便评论”。
值得注意的是，证监会在此次通气会上表示，“市场化改革不意味着放任自流”，“发行人华润承销商要合理设计新股和老股的配比数量”，“切实保护投资者的合法权益”。截至发稿时，奥赛康董秘任为荣的电话一直无人接听。
珠三角某基金公司的投资总监心情也随之跌至谷底。对于一家机构来说，参与新股发行的网下申购并非易事。调配人力参加路演、绞尽脑汁出具研究报告、与大量机构进行定价博弈、冻结大量资金参与网下申购，最终杀出重围成功获配股票的机构，都是有实力的幸运儿。但这一次，因一纸意料之外的公告，这家机构之前的努力全部成空。
据腾讯财经观察，这一事件的结果是，市场对奥赛康老股高比例转让的个案议论有效减弱，但询价机构未来给予拟上市公司的定价将无所适从。因为无论事件的主导者是奥赛康还是监管层，所伤害的都是询价机构的时间成本、人力成本和资金成本。
当成文的规则已经不能完全作为机构的行为准则时，市场或许会出现另一种形式的无序，而揣度“何为合理设计的边际”，将成为市场参与者新的负担。
意料之中的开局
奥赛康这一轮IPO的结局出乎人们的意料之外，但是初期的火爆却在意料之中。1月7日，多家拟上市公司在北京路演，与第一轮IPO路演的集体火爆不同，这一次呈现出了冰火两重天的景象。 汇中股份是当天相对落寞的一家公司，汇中股份的内部人士对腾讯财经解释路演现场人气不足的原因时称，“人都去奥赛康了。”
这一点， 安控股份也有着相同的感受。1月7日上午，安控股份与奥赛康同在北京 金融街威斯汀酒店举行路演，但双方人气不可同日而语，路演会场仅仅是一墙之隔，双方的参与人数相差数倍。
在奥赛康的IPO路演现场，医药板块的一位投资经理对腾讯财经表示，奥赛康的火爆，一是因为其 医药行业的属性，另一个是因为其研发的抗肿瘤和消化道药物的市场占有率较高。不过，由于其拳头产品遭遇降价影响，市场对于该公司的利润空间减少存在担忧，而奥赛康采取了诸如以量补价等措施，“前景还是挺好的”。
奥赛康的定价没有“辜负”其火爆的路演现场。1月9日，奥赛康发布招股说明书，发行定价77.29元/股，发行市盈率67倍，合计发行5546.60万股，其中新股1186.25万股新股、控股股东南京奥赛康转让4360.35万股老股。共有784个账户参与申购，累计申购数量达26.57亿股，申购价格区间在每股23.50元到87.41元之间。
最终，奥赛康与保荐人中金公司确定的有效报价区间为每股72.99元到73.8元之间，共19家投资者成功获批。
从募集资金来看，新股发行募集的资金为7.84亿元，而老股转让募集的资金高达31.83亿元。
而恰恰是奥赛康IPO的火爆，造就的高市盈率、老股高比例转让，终让自己陷入麻烦之中。
高发行价的由来
实际上，奥赛康的尴尬，与IPO新规的出台密切相关。
在IPO重启之前，监管层对IPO规则作出了一系列的调整。一位接近证监会的人士对腾讯财经表示，此次上级领导主导的IPO新规修订，旨在防止“三高”(高发行价、高市盈率、高超募)的出现。
比如，《证券发行与承销管理办法》中提出，首次公开发行股票时，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。这一新规的修改，与以往的发行价越高越好，有着明显的不同。这意味着诸多参与者即便一味报出高价，也未必能够成功获配。
北京一家券商中层管理人员对腾讯财经解释，与上述规则形成“组合拳”的规定是，网下申购比例放大，与以往网上申购比例大于网下的情况形成逆转。“这一规则实际上在规避以前市场上存在的潜规则。以往网上申购比例较小，询价机构可以以较小的资金成本，定出不合理的高定价，帮助发行人和承销商从占比较大的网上申购中谋取很多利益，当IPO结束后，发行人和承销商再以其他形式反哺帮忙的网下申购者。如今这一利益输送的链条有望打破，能更有效地规避高市盈率。”
不过新规的制定者可能没有预料到，即便新规做出种种规定，但没能阻止合法的高市盈率出现。
根据奥赛康的公告，此次IPO定价，奥赛康剔除的高报价比例为申购总量的12.23%。即便奥赛康是IPO重启以来，发行市盈率最高的公司，在新股发行价格的管理方面，依然符合证监会的规定。
上海一家基金公司的研究总监对腾讯财经表示，中国的新股上市后的炒新，是中国特色的行为金融现象，不建议用传统的金融学框架去解读。
过去投资者对参与IPO网上网下申购的热情，增加了IPO申购获益的概率，而随着“打新”获益成功率的上市，又促使更多的人参与其中，到最后已经无人能解释这种“鸡生蛋，还是蛋生鸡”的问题，但打新能够大概率获得预期收益这种市场预期已成共识，成功获配要比以多大成本获配似乎要重要。
上海一家参与奥赛康网下申购的基金经理对腾讯财经坦言，他没有研究奥赛康的具体投资价值，只是明确要“打新”，并要求行业研究员报出成功概率最大的申购价，仅此而已。
老股转让机制
A股市场发行市盈率居高不下，在这样的背景下，引入成熟市场的老股转让机制，新的问题随之出现。而奥赛康的老股高比例转让，成为其被诟病的另一大原因。
2013年12月2日，证监会发布了《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，正式引入老股转让机制。证监会表示，推出老股转让措施，主要目的是增加流通股数量，约束询价机构报对买方报高价，进一步促进买、卖双方充分博弈，促进新股合理定价。同时，老股转让可以缓解“超募”问题，缓解股票上市后，缓解老股减持对二级市场的压力。
其中还对可转让的主体进行了明确的限制，例如公司股东进行老股转让的股份，其持有时间须在36个月以上，且不存在限制转让的情形。老股转让完成后，公司股权结构不得发生重大变化，实际控制人不得变更。
奥赛康IPO的火热，恰好令其股东从老股转让中收益。从奥赛康的老股转让结果来看，奥赛康老股转让募集资金额是新股募集资金的近四倍。这相当于，发行人的股东，可以不必等待漫长的限售期，不必承受上市后的市场风险，即可提前套现31.83亿元。
由于奥赛康的股东中，只有公司控股股东南京奥赛康投资管理有限公司(下称南京奥赛康)持股满3年，因为在老股转让中，只有南京奥赛康收益，更加引发市场非议。
实际上，奥赛康在询价公告中已经透露老股高比例转让的意图。奥赛康在询价公告中指出，此次发行不超过7000万股，不低于发行后总股本的25%。其中新股发行数量不超过2000万股，若本次发行募集资金净额超过募集资金投资项目资金需求量，公司控股股东将转让老股，转让老股数量不超过5000万股。当时无人对此方案有异议。
由于老股转让是首次在实践中应用，在此次IPO重启后，大部分公司都使用到了老股转让机制。
1月7日，一位券商行业研究员对腾讯财经表示，老股转让确实对抑制高超募有明显作用，但是目前缺乏有效手段抑制高报价，因此中国的老股转让会和成熟市场有明显不同。如今这位研究员的话一语成谶。
让凯撒的归凯撒
也正是由于高市盈率、高老股转让，让奥赛康的IPO脚步戛然而止。多数市场人士并不相信奥赛康是自愿暂停IPO。并有多个参与网下申购奥赛康的机构对腾讯财经明确表示，奥赛康IPO受到了证监会的干预。腾讯财经获得的另一种说法称，IPO的暂停、IPO的重启、IPO新规的制定，都不是证监会起主导作用，证监会目前的监管处境比较微妙。
1月10日，证监会并不承认干预了奥赛康的IPO进程，不过证监会随后通过微博发布了1月6日证监会主席肖钢关于“加强中小投资者保护工作”的讲话内容，强调“把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终”。
证监会特别提醒，发行人和主承销商在新股发行设计和发行承销过程中，要注意维护市场公平，兼顾发行人和老股东、个人和机构投资者、系股东和原有股东的利益，合理设计新股和老股的配比数量，网上和网下的分配比例、承销费用的分担原则，平衡投融资双方的利益，切实保护投资者的合法权益。
证监会指出，2013年底恢复新股发行后，已有51家公司启动发行，证监会承认，近期组织证券业协会、交易所对部分公司的发行承销工作开展检查。
在此次事件之后，多数市场人士认为，奥赛康如在发行过程中有违规行为，理应受到监管，如果行为合法合规，那么定价应尊重市场化的原则。“让凯撒的归凯撒，让上帝的归上帝”。
十八届三中全会决议曾明确指出， “经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。
证监会在1月10日的公开表态中，也谈到了对市场化改革的理解。证监会称，市场化改革不意味着放任自流，发行人和主承销商要严格遵守新股发行体制改革意见、证券发行承销办法、协会业务规范、交易所业务规则等相关规定，不得向投资者提供招股说明书等公开信息以外的发行人信息，不得有操纵新股价格、暗箱操作或有违公开、公正、公平原则的行为；不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为；不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益，切实做到依法披露、审慎定价、合规配售，证监会将对违法违规行为进行查处。
如今奥赛康IPO何时重启尚未有消息，而其他公司的IPO或许已经受到了奥赛康一事的影响。在拟上市公司中，绿盟科技的路演现场人气与奥赛康相比，不遑多让。1月9日，在绿盟科技的路演现场，北京一家银行系基金公司的基金经理对腾讯财经表示，绿盟科技的发行市盈率在60倍以上是合理的。很快绿盟科技也将公告网下配售结果，在奥赛康的前车之鉴下，绿盟科技的发行市盈率或会有所收敛。
但是何为证监会所说的“合理设计”，并没有一个标准。“控制高市盈率，只要剔除更多高报价就可以了。”北京一位券商自营管理人士对腾讯财经表示，新规关于剔除高报价的说法是“不低于10%”，实际上发行人和承销商可以剔除更多的高报价。他认为，市盈率控制在30倍左右，或许属于“合理”范围。
不过猜测的过程本身就为市场增加了不确定性，这同样不是证监会希望看到的。一位接近证监会的人士对腾讯财经表示，在新规下进行监管，证监会同样在积累经验，目前证监会在多方收集市场反馈，会及时调整监管策略。(腾讯财经闫铮发自北京)
