锡业股份：紧腰带慎扩张 变革现曙光

　　首次覆盖给予“增持”评级。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.30/0.36/0.52,参考可比公司PE和PB，考虑到公司当前正处于变革初期，且平台优势将随着资源稀缺逐步体现，后续战略变革或加快，给予公司15.1元目标价，对应2014年PE50倍/PB2.5倍，空间21%，“增持”评级。

　　短期收缩战略孕育变革曙光。经历了2013年管理层变动后，市场对公司未来的战略方向不太明确，我们认为短期公司的战略收缩调整为后期的继续扩张孕育基础。新管理层变革决心较强，短期体现在费用控制、项目扩张暂停和亏损项目停产上，而一季报已反映变革意愿得到实质性落实。

　　长期来看，战略将从“大而全”向资源王者迈进。主要在于：

　　1、必要性：行业格局的迫切需要。行业竞争格局分析显示，印尼的出口限制这次“狼真的来了”，外围锡价或将继续坚挺，但缅甸的锡精矿出口打破了国内的资源紧缺，使得国内锡价相对外围颓势。行业格局反映出：尽管锡业股份是全球锡行业龙头，但对锡资源的控制力和话语权不强。

　　2、充分性：具备资源扩张的优势。国家层面，全球锡资源可供开采仅为14年，是最稀缺的稀贵金属品种，而中国的储、产和消费量均占比高达40%，国家有必要加强这一资源的定价权，加大锡产业的整合力度。公司层面，具备平台优势，作为全球龙头是最佳的受益标的。

　　催化剂：公司季度业绩逐步兑现其收缩战略；对外资源扩张迈出实质步伐。

　　核心风险：铜冶炼的盈利水平得不到提高；对外资源扩张存在不确定性。