张剑辉杨舒
导语
发达经济体继续向好。美国经济数据诸多利好，显示已摆脱严寒影响、复苏前景明朗；基于对经济回暖的信心，QE退出或将提速，但美联储表示宽松政策仍将持续一段时间，纠正市场的“鹰派”解读。欧洲各国经济不同程度复苏，通缩压力有望催生“欧版QE”出台。此外乌克兰危机有所缓和，一定程度降低成熟市场避险情绪。
国内经济下滑预期不断强化，在热钱加速流出以及央行“有限”放松下，市场流动性紧缩效果开始显现。在政府改革决心以及对经济下行容忍度提高背景下，对于政策预期不宜过度乐观，政策着力点预计更多沿着国企改革、新型城镇化、金融改革等方向推进，配以适当的货币和财政政策，兼顾转型与增长。综合两会后政策落实及导向，经济层面国企改革、新型城镇化等主题可阶段侧重关注，市场层面优先股制度、并购重组等主题可阶段侧重关注。
4月份基金投资建议采取战略防御的操作策略，通过全球配置、降低整体资产中权益类资产实际仓位、均衡风格搭配以及选择择时能力突出管理人管理的基金产品四方面来控制风险。
风格上采取三类风格产品均衡搭配策略，兼顾防御与进取、短期和中长期：以重点投资增长确定性高的大消费板块以及传统行业中积极转型、业绩与估值均有上行空间企业基金为基础配置，此类基金短期净值或有波动，中长期投资价值显著；基于从优先股等政策刺激及防范估值风险双重角度出发，增加大盘蓝筹风格基金配置，此类产品或能在弱市下产生相对收益；进攻端配置上，结合市场主题风格(如国企改革主题、新型城镇化主题等)，选择符合对应风格的产品进行投资。
海外市场：美经济高质量复苏，欧通缩或致QE出台
美国2、3月数据显示出经济复苏的明朗前景。四季度GDP年化季率自2.4%上修至2.6%，印证了年初经济有所放缓主要是严寒的影响。3月份消费者信心指数78.6大超预期，达到2008年衰退以来最高纪录，可见美国居民消费已具备较强的向上动力，此外预计非农数据也将大概率好于预期。
耶伦纠正“鹰派”误读，强调宽松政策持续。3月31日，耶伦为美联储宽松政策强力辩护，称旨在提振美国经济的购债计划和低利率举措将很可能在“一段时间”内继续执行，尤其是在就业市场表现仍然挣扎的情况下。此举暗示高度宽松的货币政策在可预见的未来还将持续。我们认为，耶伦意在扭转市场此前对其“间隔六个月”言论的“偏鹰派”误读。这一表态打击了投资者关于联储将提早上调基准利率的预期。
欧元区首季制造业PMI平均达53.4，为2011年第二季以来最佳。尽管出于对新兴市场和乌克兰局势的担忧或抑制了投资情绪，令3月制造业活动扩张速度放缓，但仍是连续第九个月复苏，反映欧元区经济复苏基础尚属稳固。消费者对欧元区经济的乐观程度更是超出市场预期。
不过，2月欧元区CPI同比终值下调至0.7%，前值为0.8%；3月调和CPI初值年率增长0.5%，创自2009年来的新低，进一步偏离“不到但接近2%”的目标值。德拉吉表示欧央行有责任通过进一步行动来帮助欧元区缩小产出缺口并改善物价，欧央行官员近期则释放出强烈的宽松信号，称正考虑实施量化宽松以及负利率措施来对抗通缩风险，4月欧央行议息会议推出“欧洲版QE”预期大增。
国内市场：政策扰动难转乾坤，蓝筹逆袭主题延续
国内经济下滑预期不断强化，1季度GDP增长水平料将低于7.5%。在热钱加速流出以及央行“有限”放松下，市场流动性紧缩效果已经开始显现。随着经济下滑趋势强化以及部分领域政策积极信号的闪现，市场对于“保增长”政策放松期待增强。
我们认为，在政府改革决心以及对经济下行容忍度提高背景下，对于政策预期不宜过度乐观，政策着力点预计更多沿着国企改革、新型城镇化、金融改革等方向推进，配以适当的货币和财政政策，兼顾转型与增长。
综合两会后政策落实及导向，经济层面国企改革、新型城镇化等主题可阶段侧重关注，市场层面优先股制度、并购重组等主题可阶段侧重关注。从政策刺激及防范风险角度出发，建议提升大盘蓝筹股的配置。
经济下滑预期不断强化
国家统计局3月13日公布的2014年1-2月份显示，工业、投资、消费均超预期大幅下滑，增速创近几年新低。其中：1-2月份工业增加值累积同比增速为8.6%，较13年12月回落1.1个百分点；1-2月固定资产投资累计同比增速17.9%，较13年12月回落1.2个百分点，其中房地产累计同比增速19.3%，较12月回落0.5个百分点；1-2月消费同比增速11.8%，较12月份回落1.8个百分点。
汇丰3月24日发布汇丰中国制造业PMI指数初值，在需求下行以及库存，3月份中国制造业PMI指数由上月48.5降至本月48.1，创8个月来新低，经济增长放缓预期进一步增强。而且，分项指数几乎全面下滑，其中：3月份产出指数下降至47.3，创18个月来最低；新订单部分下降1.7个点，降至46.9，创7个月来新低；采购库存、采购数量等亦呈现加速萎缩状态；相较而言，受海外经济复苏影响，新出口订单指数重归50以上并创一年多以来的高点，是少有的亮点。
尽管考虑到3月份由于季节性因素以及同比基数效应等作用下的经济增长有望有所反弹，但从可观察微观变量可以看到，地产销售和乘用车销售数据低迷、粗钢产量和发电量下行，综合1-2月份的宏观经济数据以及3月份以来的PMI数据等，1季度GDP增长水平料将低于7.5%。
市场资金供应继续收紧
中国人民银行3月18日公布的数据显示，2月全部金融机构新增外汇占款1,282亿元人民币，创半年来低位。随着3月中央行进一步扩大人民币兑美元汇率波动幅度，短期人民币贬值进一步加速。
在此背景下，近期热钱流出速度亦呈现加速态势。权威的资金流向监测和研究机构EPFR Global公布的周度报告显示，3月以来包括中国在内的新兴市场持续资金净流出态势。其中，在截至3月19日的一周内，尽管该机构监测的全球股票基金出现高达91亿美元的资金净流入，但是全球新兴市场股基却出现超过40亿美元的资金净流出，而这已经是新兴市场股基连续第20周出现资金净流出。其中，由于投资者开始对中国出口数据、银行业、房地产业产生全面担忧情绪，当周中国股票型基金资金净流出额逾15亿美元，为2008年1月以来单周最大净流出纪录，其中投资者对中国股基的资金赎回额更创下有统计以来的历史纪录。
3月份以来，央行公开市场操作持续保持资金回笼，尽管近期随着热钱流出回笼力度有所减弱，但整体上仍然维持中性偏紧态度。在上述因素综合作用下，近日来银行间市场的短端和中端利率已经开始探底回升，流动性紧缩效果已经开始显现。另外IPO重启以及多种融资方式的拓展，都对后续的资金供应带来压力。
政策扰动难以扭转乾坤
受经济下行、IPO重启预期以及局部风险事件的冲击，A股市场悲观情绪上升，上证指数月中跌破2000点。但3月下旬，随着政策面出现些许积极的苗头，指数展开小幅反弹。首先，房地产领域出现众多积极信号，上层方面有媒体住建部不再要求地方政府上报并向社会公布当年度房价控制目标，微观层面绿地借壳金丰投资、两家地产公司增发获批、地产公司发债重启等等。
其次，A股市场方面，在IPO重启的同时，证监会及国务院亦相继发布《优先股试点管理办法》和《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，此举不仅丰富了融资工具和投资渠道，而且有利于促进多层次资本市场的发展，满足不同风险偏好投资者的投资需求。在上述因素支撑下，以银行、地产等为代表的大盘股引领股指反弹，并带来市场风格的悄然转换。
随着经济下滑趋势强化尤其是下滑速度一定程度超预期，以及部分领域政策积极信号的闪现，市场对于“保增长”政策放松的预期有所增强。不过，当前政府的首要重心依然是推行改革及推动经济转型，不会轻易因噎废食。
而且，本届政府工作报告将经济增长附表定调在“7.5%左右”，尽管从文字上来看与2013年的表态相同，但增长目标已由13年的硬任务转化了软约束，结合对地方政府考核方式的转变，意味着政府对经济下行的容忍度提高。因此，二季度对于政策预期不宜过度乐观，政策着力点预计更多沿着国企改革、新型城镇化、金融改革等方向推进，配以适当的货币和财政政策，兼顾转型与增长。
进取投资继续博弈主题
在政府首要重心依然是推行改革及推动经济转型的背景下，2014年是主题投资年的特征不会改变。改革的逐步深化推进、相关政策的落实，都是市场结构性机会的发源地。综合两会后政策落实及导向，经济层面国企改革、新型城镇化等主题可阶段侧重关注，市场层面优先股制度、并购重组等主题可阶段侧重关注。
经济改革：近日据媒体报道，两会前国资委向中央企业进行了新一轮意见征求，并且重新对《深化国有企业改革的指导意见》的相关内容进行了修改并递交国务院。按照相关人员在两会期间透露，在推进国有企业股权多元化改革、发展混合所有制经济上，国资委将加快推进国有企业特别是母公司层面的公司制、股份制改革，进一步优化国有企业股权结构。
结合阶段情况，国企改革可重点关注混合所有制(能源、通讯、运输等垄断行业以及地产、医药等竞争充分行业)、地方改革(初期北上广地区更为活跃)、并购重组(钢铁、水泥等产能过剩行业)等方向。新一届政府成立以来，多次强调城镇化是最大的内需潜力所在、推进以人为核心的新型城镇化。
无论是十八届三中全会还是刚刚结束的两会，新兴城镇化都是政府工作重点，新型城镇化可以成为拉动经济增长的重要内在引擎。新型城镇化在带来基础设施及城市配套设施建设投资加速的同时，也会促进消费的升级。近期，京津冀一体化拉开新型城镇化的大幕，而加速推进新型城镇化，可以起到落实改革和稳定增长的双重功效。相关主题具有持续性，但同样具有脉冲性，具有一定风险承受能力的投资者可以适度参与。
市场改革：如前所述，优先股制度的推出，些许利好以银行、地产等为代表的大盘股，尤其是叠加高估值的中小市值股票的风险释放，预计4月份大小盘股的风格转换有望延续，建议提升大盘股的配置比例。另外，国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》有望提升市场对于并购重组主题的关注度，相关公司即涵盖主板市场也涵盖创业板市场、即涵盖传统行业也涵盖新兴行业，相关机会的把握需要匹配适当的策略择时能力。
4月基金投资：战略防御策略，均衡风格搭配
基金年报一致谨慎乐观，改革创新兼顾合理估值
近期基金年报开始陆续披露，由于持仓结果为截止去年年末，以创业板为代表的成长类股票依然占据重要的位置，但基于对宏观经济下行、资金面趋紧、估值结构性高企等因素的担忧，基金经理对阶段市场的预期转向谨慎乐观，在强调改革创新带来的成长性机会同时，较前更为强调对估值合理性以及成长确定性。如下是我司重点关注基金对于后续经济及市场的预期判断：
嘉实主题精选：宏观经济去产能、去杠杆仍然没有结束，大规模的刺激政策很难看到，经济环境可能相对恶化。政府财政和货币政策的运用空间非常小，传统的周期性行业仍然面临压力。流动性方面，资金偏紧、资金价格中枢高位可能会是未来一段时间常态，IPO重启、新三板、再融资扩容等等都会导致资金分流，对市场来讲都不是特别有利。在行业配置方面，基金会尽量规避与经济关系非常密切的强周期行业。在弱周期和转型的背景下去寻找新兴与变革。
兴全轻资产：经济数据依旧不振，信用风险点隐现，部分银行开始针对房地产产业链控贷。这一方面令传统周期板块进一步陷入更长时期的调整，另一方面市场结构性行情仍将继续，新兴成长股会保持相对强势。个股的分化将更为明显，研究的重要性进一步凸显。移动互联网等新技术对于传统行业的改造和颠覆已是大势所趋，对于某些传统行业甚至可以说是从来未有之变局。基金重视互联网对传统行业的改造带来的投资机会，也重视医疗健康服务等行业机会。
上投摩根行业轮动：宏观经济面继续下行的压力较大，深化改革道路曲折漫长。预期上半年经济面临一定不确定性，货币收紧和地产资金链绷紧有可能引发实体经济动荡，相关政策的局部变化也由此具备可能性。基金操作策略以选择个股为主，以企业的持续成长性和估值水平来构建主要仓位品种，同时重点关注在移动互联背景下传统企业的转型进展。
中银中国精选：经济增长对投资与债务的依赖性依然较强，经济结构调整步伐缓慢。预计货币政策将主要依靠央行公开市场操作，在控制总量的同时，维稳短期资金面；积极的财政政策将以盘活存量及结构性减税为主。大消费会是基础性配置的板块，选择具有较强护城河、能够穿越周期成长的公司作为长期配置的投资标的。围绕“创新”方向进行深入选股，并持续关注“改革”的进展和相关投资机会。
4月基金投资：战略防御策略，均衡风格搭配
综合上述分析，4月份基金投资建议采取战略防御的操作策略，通过全球配置、降低整体资产中权益类资产实际仓位、均衡风格搭配以及选择择时能力突出管理人管理的基金产品四方面来控制风险。在风格搭配上，防御端侧重投资大消费领域、传统行业中积极转型企业的基金，并搭配部分大盘蓝筹风格基金；进攻端结合市场主题风格，选择符合对应风格的产品进行适当投资。对于相类似主题风格产品的区分选择上，基金经理的选股能力则是进一步的保障。
全球资产配置：投资A股基金同时小幅搭配QDII产品，有助于改善组合风险收益特征，分散单一市场风险。美国经济数据诸多利好，显示已摆脱严寒影响、复苏前景明。基于对经济回暖的信心，QE退出或将提速，但美联储表示宽松政策仍将持续一段时间，纠正市场的“鹰派”解读。展望二季度，不排除地缘政治风险加大美股波动，但鉴于美国经济高质量的复苏态势，我们依旧维持对美股指数基金的重点推荐。具体产品推荐国泰纳斯达克100指数基金、大成标普500等权重指数基金。
降低权益配置：近年来混合型基金产品不断补充，且产品风险收益定位逐渐清晰，以绝对收益为目标、中等风险收益特征的品种得到发展，可作为平滑风险的品种，具体产品如易方达平稳增长基金、国泰金泰平衡基金、招商平衡基金等。
侧重择时能力：在2014年度基金投资策略中我们重点提及，2014年作为主题投资年，市场机会演绎与风险释放预计都将呈现频繁、脉冲式特征，同时各板块间轮动亦将加快。另外，债市持续调整、收益率处于高位的情况下，资本市场或出现一两波大类资产配置机会。在此背景下，基金经理的择时操作将将迎来用武之地，无论是股债间的大类资产配置，还是针对改革相关板块的灵活配置轮换，都将成为基金控制风险、获取超额收益的重要方式。二季度，我们继续坚持侧重投资择时能力突出基金经理管理产品的建议，这是“震荡+结构”市场中控制风险、适当进攻的重要手段。
均衡风格搭配：建议采取三类风格产品均衡搭配策略，兼顾防御与进取、短期和中长期。其一，以重点投资增长确定性高的大消费板块以及传统行业中积极转型、业绩与估值均有上行空间企业的基金为基础配置，此类基金短期净值或有波动、中长期投资价值显著，相关产品如汇添富医药保健、易方达科汇、中银中国精选、嘉实主题精选、兴全社会责任、嘉实增长、国富深化价值、广发策略优选等。
其二，基于从优先股等政策刺激及防范估值风险双重角度出发，提升大盘蓝筹股的配置，此类基金或能在弱市下产生相对收益，具体产品如兴全商业模式优选、汇添富价值精选、华安行业轮动、博时主题行业、东方龙混合等。
其三，进攻端配置上，结合前述市场主题风格(如国企改革主题、新型城镇化主题等)，选择符合对应风格的产品进行适当投资。当然，对于相类似主题风格产品的区分选择上，基金经理的选股能力则是进一步的保障。通过量化方式对基金经理过往长期持续的选股效果(剔除基金产品设计的因素)进行比较显示，曹剑飞(农银汇理)、陈扬帆(兴业全球)、冯波(易方达)、傅鹏博(兴业全球)、顾耀强(汇添富)、刘明月(广发)、王鹏辉(景顺长城)、严鸿宴(华夏)、张玮(国泰)、朱纪刚(广发)等表现突出(排名不分先后)。
图表1：主动择时操作效果突出基金经理及管理产品
基金经理
管理产品
陈军
中银中国精选、中银收益、中银美丽中国股票
陈勤
嘉实服务增值行业混合、嘉实价值优势股票
陈少平
泰达宏利领先中小盘股票
何云峰
易方达积极成长混合
李洪雨
农银汇理策略价值股票、农银汇理大盘蓝筹股票
齐东超
汇添富成长焦点股票、汇添富民营活力股票
钱睿南
银河稳健混合
邵健
嘉实增长混合、嘉实优质企业股票
张晓东
国富弹性市值股票、国富深化价值股票
张卓
鹏华普天收益混合
周蔚文
中欧新趋势股票(LOF)、中欧新蓝筹混合
注：按字母顺序排序，排名不分先后。
来源：凯石财富工场
图表2：各类风格特征相关基金(参考基金四季报)
主题 / 风格
相关基金产品
大盘蓝筹相关基金
兴全商业模式优选、汇添富价值精选、华安行业轮动、博时主题行业、东方龙混合、沪深300指数基金、上证50指数基金
大消费及传统企业转型相关基金
汇添富医药保健、易方达科汇、中银中国精选、嘉实主题精选、兴全社会责任、嘉实增长、国富深化价值、广发策略优选
国企改革、新型城镇化主题相关基金
景顺蓝筹、博时医疗、银华和谐主题、平安大华行业先锋、新华优选、嘉实稳健、南方成份精选
来源：凯石财富工场
