昆明制药：血塞通稳两翼齐飞 期待外延发展

　　我们预计公司主导产品血塞通仍有望保持25%-30%的较快增长：我们认为血塞通虽然在基层市场渗透率已经很高，但仍留有较大空白市场空间可以拓展：(1)二三级医院占据全国用药规模85%以上，但目前仅占公司血塞通销售30%，随着二三级医院使用基药比例上升，将成为新增长点；(2)血塞通目前还有6个省份没有进入基药将成为下一轮基药招标后的增量市场；(3)公司去年经过渠道和经销商整治，目前渠道库存已经明显改善。

　　三七价格下降能够抵消血塞通降价的负面影响。从药材价格数据看，三七价格从2013年10月至今已经下降40%，根据公司2013年三七原材料成本假设计算，将为2014年大幅节省成本。因此在下一轮医保招标过程中，即便对血塞通降价进行悲观情况降幅假设，我们预计三七降价可以抵消药品降价带来的影响。

　　天眩清和中药厂两翼齐发力，将成为公司新看点：天眩清是公司优质优价品种，目前受制于医院覆盖率有限放量速度有限，预计在新一轮医保招标过后仍将保持40%以上的高速增长；公司全资子公司昆明中药厂拥有众多独家品种，2013年更换经营团队，全面升级经营理念推出盈利能力极强的精品昆中药系列，获得较大成功，我们预计将推动未来3年中药厂实现40%以上的复合增长。目前天眩清和中药厂利润合计占比预计35%左右。

　　公司2014年提出：夯实发展基础，加快并购步伐。公司2013年完成公开增发后资金充裕，在2014年会上明确表示将兼并收购纳入到2014年的工作计划当中，公司在保证主业健康发展的同时可能将涉足外延式发展路径，预计据此分享医药行业整合和健康产业大发展的行业盛宴。

　　投资建议：我们保守假设三七降价收益与血塞通降价抵消，预计2013-2015年EPS分别为0.67元、0.90元、1.20元，同比增长26%、34%、33%。若血塞通在招标中价格维系较好，则存在业绩超预期可能。

　　估值：

　　公司目前股价对于2014年32倍，考虑到业绩超预期可能以及加快并购步伐战略带来的溢价，给予“买入”评级，目标价36元。

　　风险提示：产品降价超预期风险；基层放量低于预期；外延扩张进程。