资金极为宽松长债不为所动

　　中国证券报：如何看待近期货币市场利率较快下行，与政策利率形成倒挂的现象？

　　臧旻：现阶段央行宽货币无疑是为了通过货币政策的传导，能够让信用达到扩张的目的。7天逆回购目前已经没有存量，政策利率的约束自然也就不存在了。而一年期国债收益率也跌破了1年期MLF，也表明目前资金面处于极度宽松的水平。但是市场的焦点集中于货币政策是否还有继续宽松的空间，表示对目前过低的短端利率的担忧。我们认为这明显是多虑了，只要信用紧缩的现状未出现实质性的缓解，货币政策并不会边际收紧。即使7天回购利率回到2.5%-3.0%的水平，与180205的利差也可以达到120-170BPs的水平，利差的保护仍然是足够的。

　　徐翔：从流动性供给端来看，7月份央行进行加大中长期资金投放：7月23日在已对冲当月到期MLF的背景下，央行进一步投放了5020亿1年期MLF；而根据媒体报道，6月底释放的5000亿“债转股”资金尚未使用；从需求端来看，实体企业有效需求仍然偏弱，从草根调研来看新增信贷中票据的比例仍然较高，信贷传导渠道不通畅。近期公开市场上已无存续资金到期，流动性沉积在银行间带动质押式回购、拆借利率不断下行，同业存单发行利率也逼近历史低点。

　　中国证券报：在流动性较为充裕的情况下，长债为何止步不前乃至出现调整？

　　臧旻：造成长端收益率反弹的因素比较多，但是总体来看，最直接的原因是较多的交易盘止盈行为的助推。至于其他基本面利空的因素，我们认为线索均不清晰，理由也不够充分。比如有机构担忧明年的通胀问题，我们认为目前整体需求还是比较差，特别是消费疲软的迹象明显，除非有比较强的输入性因素，否则通胀回升的幅度不会太大。现在食品价格在低位，而原油石化品以及黑色系价格却处在中期的高位，未来出现食品和工业品共振向上的概率其实不会太大。宽信用的预期虽然打得比较高，但这并不是一蹴而就的过程，中间难免会出现反复证伪的情况。

　　徐翔：政治局会议强调财政政策将在扩大内需和结构调整方面发挥更大的作用，下半年基础设施领域将加快补短板力度，1.35亿的地方政府专项债会有所发力，基建投资增速回升的预期有所升温。同时，通胀预期有所升温。而前期市场过于透支了经济下行以及贸易形势恶化的预期，利空因素袭来导致市场情绪有所谨慎。

　　宽信用仍存障碍

　　中国证券报：如何看待宽信用的前景？当前制约信用扩张的因素有哪些？

　　臧旻：从政策透露出来的信号来看，目前宽信用的手段仍然未摆脱以往的模式。从需求端来看，基建的重要性依然很高，财政空间还是有。但除了基建以外，地产是被抑制的，海外需求很难再进一步提升，国内消费总体也较为疲软。更为重要的是，货币政策传导路径受到了阻碍。其中固然有一部分银行风险偏好仍然没有起来的原因。但更重要的因素是商业银行信用派生出现了问题，瓶颈体现在一级资本充足率。从上市银行来看，目前普遍出现了资本金不足，且通过所有权性质的补充资本手段，目前都存在一定的障碍。而过往几轮宽信用周期中，银行表外理财承担了主要职责。尽管资管新规细则的落地，缓解了存量出清的压力，但依然对新增部分有较为严格的限制。

　　徐翔：从各个部门的杠杆率来看，最近几年均出现了明显提升，其中以居民部门为甚，因此，这轮刺激中政治局会议也表态称“坚决遏制房价上涨”，这次“宽信用”可能还是靠政府部门通过基建来实现。在政策的呵护下，中高等级的企业融资环境有所改善，信贷扩张能以持续，但基建产业链相对于地产产业链较短，信贷恢复的速度与体量可能会不尽如人意。

　　资本金仍是制约部分银行信贷投放的重要因素，后续补充核心一级资本的压力较大；同时，商业银行是自负盈亏的主体，“去杠杆”的背景下部分企业的信用风险尚未得以释放，银行风险偏好难以系统性抬升，可能仍然需要正向激励机制的配合，尤其是如何稳妥的处理好给民企、小微放贷的代理人问题。

　　预计仍是慢牛

　　中国证券报：货币市场利率是否已到阶段底部？当前债市利率下行处于哪一阶段？

　　臧旻：货币市场利率已经触及了中期的底部，特别是本周三隔夜加权回落到1.5%下方。过低的货币市场利率固然有本轮货币政策转向过快，投放力度偏强的原因，但同时也侧面反映了目前商业银行信用派生不顺畅的现状。货币市场利率水平目前并不是后期债市运行的核心矛盾，而对后期长端利率走势起决定性因素的，应当是宽信用的政策效果如何。考虑到宽货币传导至宽信用存在一定的时滞，以及当前信贷需求相对疲软、传导路径的不顺畅，长端无风险利率仍然存在幅度不小的下行空间，牛平将是必然路径。尽管近期有利空扰动，但债券市场牛市仍在途中。

　　徐翔：货币市场利率目前处于阶段性底部，继续下行突破的概率较低，不过当前社融融资渠道尚未修复完毕，未来仍将有财政支出资金，以及5000亿的债转股资金，预计货币市场利率将保持低位震荡。

　　当前债市可能处于牛市的下半程，随着财政政策发力，信贷领域后续可能会有所恢复，可能会对利率的下行产生一定的扰动。回溯过去几轮政策刺激，投资增速的企稳反弹均有一个季度以上的时滞，年内经济可能依旧趋缓，而通胀或有波动，但加速上行接近央行传统调控警戒线3%的概率较小，宏观政策有利于利率的震荡走低。

　　中国证券报：对大类资产投资有何建议？

　　臧旻：就债券市场来说，不建议清空长端国开的全部持仓，收益率如果继续上行将是较好的加仓买入机会。信用债方面，后期大概率仍然维持信用利差收缩的格局。AA企业债或有迎来一波行情的可能，建议增持。权益市场和转债品种目前已经有了一定的配置价值，但在宽信用预期跑得比较快的情况下，后市行情难免出现反复。

　　徐翔：当前的宏观环境近似美林时钟的第三象限，并且在三季度有望维持，后续在积极财政和稳健货币刺激下往第二象限还是第四象限演变值得观察，在严控地产领域的情况下，资金流向实物资产所受的阻力最小。

　　下半年债券市场预计依旧是慢牛。金融环境逐步有“宽货币、紧信用”向“宽货币、宽信用”过渡的倾向，中高等级的信用债表现将优于利率债。货币政策保持稳健，流动性持续宽裕，利率曲线维持牛陡；投资者对信用债领域的信心恢复，

　　中高等级信用利差有望收窄；但“去杠杆”是一个中长期的任务，近期仅是政策的微调，中长久期AA级信用利差或将继续保持在高位。

　　权益市场目前估值处于低位，中长期来看配置价值凸显。随着积极财政政策发力企业的盈利有望修复；而过去半年无风险利率明显降低；同时，当前市场对贸易摩擦已有较强预期，随着时间推移，贸易摩擦对市场风险偏好的影响将逐步钝化，在部分标志性事件落地后，风险偏好可能将有所修复。并且，随着信用风险的缓和，其对投资者的风险偏好的抑制也将消除。整体上，基建相关的板块将直接收益，而股息率比较可观的部分公司，随着无风险收益的持续下降，其相对吸引力也将有所提升。