12月16日，债市迎来反弹，这让紧张了两天的债券交易员赵茹(化名)稍微松了一口气。在过去两天里，债市暴跌，国债期货更是自上市以来首次跌停。由于债市资金紧张，赵茹所在的公司为了防止债券回购违约，开始不计成本地借款；由于结构化债券信托净值大幅回落，为了防止爆仓，某信托公司证券业务负责人频频向私募投顾发出预警，商议对策。上述种种，正是刚刚过去的12月14、15日债市惊魂的一个缩影。

　　“不惜代价借钱”

　　“一开始我不敢借这么贵的钱，但眼看着价格还在一步步往上涨，再不借就会更贵。”12月15日晚，刚刚加完班的债券交易员赵茹满是无奈与焦虑：“可再贵还得到处借”。

　　赵茹供职于一家资管机构的固收部门，主要负责资金拆借。业内人士介绍，债券交易中会普遍加杠杆，其中以债券回购为代表的场内杠杆为主流。在这一业务中，正回购方融入资金购买债券，是加杠杆主体，承担债市风险与收益；虽然逆回购方为债市提供资金，但获得的是固定收益且期限较短(一般不超过3个月)。由于期限短，所以对于债券交易机构而言，头寸管理颇为重要，这就要求交易员频繁借入资金以“借新还旧”，否则就会造成违约，甚至引发连锁反应。

　　近期，资金面骤紧导致机构借出资金的意愿大大下降，使得赵茹的工作难上加难。赵茹说：“特别是到了12月14日，钱一下子变得更紧张了。”另一位债券交易员坦言：“公司之前预料到近期资金价格会上涨，领导在周一的会议上已经要求准备借入期限长一点的资金，但还没准备完，14日资金一下子就紧张了，完全出乎大家意料。”

　　至12月15日，市场资金的紧张情况更为严峻。从早上交易开始，赵茹就在各种交易群里借钱，但情况糟糕透顶，一个群里的机构基本都是想借入，很少有借出。她说：“早上刚开始交易时，还有同行借到隔夜利率2.7%左右的资金，但这只是少数。后来，只要有一家机构愿意借出，大家就开始哄抢，所以价格越来越高，到了中午竟然涨到近8%。”

　　快速上涨的资金价格让赵茹感觉“压力山大”——如果按这个价格借，成本可能大于收益；如果不借，就很有可能导致债券回购违约。而近期债券市场已经有机构违约的传闻。事实上，债券交易的圈子不大，一旦违约就恐难在圈内立足。最后，赵茹的领导拍板：“不要管价格，不要管期限，只要能借到就行。”

　　当日下午，尽管资金价格有所回落，但仍高达6.5%左右。即便资金价格如此之高，到了四点半接近收盘时，还是有很多机构没有借到钱——这就意味着他们有可能违约。最终，在领导“不惜代价借钱”的指示下，赵茹完成了当天的任务。不过，在加班核查账户后，她又为第二天如何借钱而发愁。她苦笑到：“没有经历过2013年的‘钱荒’，但经历过这次也算长了见识。”

　　信托连发预警防爆仓

　　这几天，某信托公司证券业务负责人王强(化名)过得不轻松。与股市类似，债市杠杆也分为“场内杠杆”与“场外杠杆”两部分。其中，场外杠杆主要是投资于债市的各类结构化产品，其中就包括结构化信托。在结构化产品中，优先级资金通常来自银行，享受固定收益，劣后级则是私募等机构，承担债市风险与收益。优先、劣后的杠杆比例最高可达9:1，双方协商确定预警线、平仓线。

　　在债市暴跌的12月14日，王强公司旗下的一些结构化债券信托产品净值出现大幅下滑。为防止上演去年“股灾”中的爆仓风险，当天王强一直与相关私募投顾联系，频频发出预警，协商处置办法。12月15日，债市继续暴跌，上述结构化债券信托产品中有好几个已经将今年的利润全部回吐，这让王强直言“太惨了”。

　　王强观察发现，11月本轮债市开始调整不久，在其公司的结构化信托产品中，就有一些开始降久期、降杠杆，因此在这两天的暴跌中虽有损失，但幅度不大。整体而言，其公司的结构化信托产品目前并未出现爆仓的情形。但他最担心的是，如果债市继续调整，到2017年1月，就不排除有产品爆仓的可能性。

　　他坦言，在暴跌环境中，处置结构化债券信托风险的难度要高于结构化股票信托。他说，去年“股灾”市场出现无量下跌，导致结构化信托平仓困难，而在债市中，特别是结构化私募偏好的信用债，更容易丧失流动性。一旦出现这类问题，几乎没有什么好的处置办法。

　　私募“老司机”借机套利

　　12月15日暴跌后，一位债券大佬在微信朋友圈中感慨：中债总回报指数转负，这是一个载入史册的债券行业亏损年。

　　事实上，在近期的债市调整中，

　　不少固收产品净值下滑严重。特别是在今年“资产荒”背景下，持续几年的债券牛市让一些机构为了获取高收益加大债券杠杆比例，甚至通过大力配置20年、30年的金融债提高久期，终在市场的调整中损失惨重。

　　值得关注的是，在市场波动中，有些债券投资“老司机”提早抽身。中国证券报记者了解到，今年9月，某知名固收私募判断债市面临调整风险，因此逐步降低久期。10月初楼市新政推出后，一批资金涌入债市，该私募借助此次机会进一步降低了久期和杠杆。几乎与此同时，为了对冲债券现货风险，这家私募开出国债期货空单。经过一系列操作，这家私募在近期的债市调整中，相关固收产品净值回撤不大。另据业内人士透露，同样是在9月，还有多家以固收见长的私募基金开始看空债市，逐步缩短久期，撤销杠杆。

　　此外，近期债市调整引发国债期货下跌，也让一些私募抓住套利机会。某量化对冲私募负责人透露，两周之前，其公司捕捉到10年期国债期货有向下趋势的信号，便开出该品种期货空单；同时考虑到做空尚有一定风险，又做多了5年期国债期货。通过这一策略，该私募在这两周赚取了近3%的收益率。(刘夏村)