互动百科(835799.OC)在春节前正式登陆新三板，成为又一家拆除VIE结构、回归境内资本市场的互联网公司。而目前仍有十多家拆红筹公司在新三板外排队，这类企业安家新三板已经成为一股市场潮流。

　　由于国内资本市场估值水平较高，决策层对市场化改革态度坚决，中概股回归是大势所趋。不过，许多回归企业在新三板完成第一笔融资后，至今没有过发生过交易。业内人士指出，新三板可能是他们回家的第一站，他们期待未来走向流动性更好、估值更高的A股市场。

　　当然，注册制、战略新兴板等政策仍具有不确定性，对计划退市的中概股而言，私有化意味着巨大的资金成本，需要尽快获得融资，因此一些回归企业对即将实施分层的新三板寄予厚望。对于新三板而言，吸引更多优质企业也有利于争取新的制度红利。

　　中概股回归“窗口期”

　　互动百科于去年初开始拆除VIE架构，是最早一批完成挂牌前股改的互联网公司之一。在互动百科之前，已有天涯社区(833359.OC)、百合网(834214.OC)等多家原中概股或拆红筹架构公司在新三板挂牌。拆VIE上新三板已经成为资本市场上的一股潮流。

　　互动百科董事长潘海东1月19日在中关村股权投资协会主办的论坛上表示，很多中概股都已经提出要私有化，“这样的情况下，只有尽可能去把握市场里面的不确定性，你抓住那个时间窗口以后，才能很快跑出来。”

　　近年来以360、陌陌、巨人网络为代表的互联网公司纷纷启动私有化进程。上月，又有两家中概股企业乡村基和智联招聘宣布私有化，使得正在实施私有化的中概股企业突破30家，创下历史记录。

　　民生证券新三板研究员乔誌东对《第一财经日报》表示，“中概股在海外‘水土不服’。由于海外投资者对中资公司业务缺乏了解，因此和在国内同行业企业相比，多数中概股市值长期处于被低估的状态，‘剪刀差’是回归的主要动力。”

　　目前，中概股在美国股票市场的市盈率平均只有20倍左右，整个纳斯达克市场的估值才约30倍。而创业板估值水平即使经历年初波动仍达84倍，新三板1月的平均市盈率也有38倍。

　　竞天公诚律师事务所合伙人陈进进认为中概股回归正面临关键的窗口期。他告诉《第一财经日报》，注册制和多层次资本市场的推进，以及充裕的人民币资金正是回归的窗口期。不过，对于企业来说，如果未来两年境内上市的对标公司迅速增加，在不确定的政策预期下，回归得稍慢就意味着竞争力和扩张潜力会受损。

　　去年12月，刚刚在新三板挂牌的婚恋网站百合网宣布斥资2.5亿美元，以每普通股5.04美元的现金对价收购在纳斯达克上市竞争对手世纪佳缘，溢价约60%。世纪佳缘虽然市场份额更大，但似乎来不及走常规退市、挂牌程序，直接就被行业老二收购。

　　乔誌东认为，从表面上看，世纪佳缘的投资者将得到直接的溢价收益，且比主动拆VIE后挂牌新三板风险更小。但从深层次来看，能上演蛇吞象还是因为新三板估值有比较优势，这在个股表现更为突出。

　　他还表示，新三板挂牌门槛低、审查周期短、能最大程度降低中概股回归成本。目前新三板挂牌对于企业盈利无刚性要求，符合创业企业的特点，同时挂牌周期大约在6个月，有明显的比较优势。

　　亿玛在线是正在申请新三板挂牌的拆VIE架构的互联网精准营销公司，公司CFO张荣对本报记者表示，公司主体业务都在中国，如果以VIE结构在海外上市，会对企业发展有很大限制，存在诸多风险。随着中国资本市场的稳健发展，把资本平台迁回国内有利于公司长期发展。

　　在估值方面，浙商证券TMT研究员方叶对《第一财经日报》表示，“回归的中概股市场普遍认知度比较高，便于获得投资者青睐，而且在美国上市过，信息披露方面有经验和优势。”

　　站在三板望主板

　　尽管中概股热衷登陆新三板，但不论是整体回归的天涯社区，还是分拆挂牌的合全药业(832159.OC)、恒大淘宝(834338.OC)等，抑或是中止境外上市的百合网、百姓网(836012.OC)，都没有发生一笔交易，并且都未采取主流的做市转让方式，这样的情况并不罕见。

　　华东地区一家券商的新三板首席分析师对《第一财经日报》表示，新三板对这些企业可能是个过渡，他们未来还是打算去A股上市。目前他们在新三板上主要是完成融资和资本运作，短期内也不希望摊薄股权。

　　陈进进认为，“有的企业为了减少将来转板的麻烦选择不做市，做市下股东是不可控的。而申请A股上市要求所有股权必须清晰，如果竞争对手买了股票，再在A股上市就会很麻烦。”没有交易量、股价不涨不代表他们没有实力。

　　实际上，一些拆红筹的企业还在等待战略新兴板开张。去年12月，证监会副主席方星海在新闻吹风会上表示，“要创造条件，特别是让那些拆除了VIE结构的公司，回到国内马上能上市，而不是排队好几年也上不了，这跟注册制改革、战略新兴板推出等等要结合起来。”

　　而对于政策落地的时间安排，一位业内人士告诉《第一财经日报》，“政策推出要时间，正在私有化的公司投入了较大资金，他们等待期成本是很高的，如果制度短期推不出来，就可能直接上新三板。大股东也会考虑短期内在新三板把市值先炒上去，以后往主板走估值就会更高。”

　　方叶认为，大型中概股还是要等待战略新兴板，但是新三板分层后，创新层有储架发行甚至竞价交易的政策预期，可以满足中小型中概股企业的需求。

　　根据股转公司发布的分层方案征求意见稿，分层将在今年5月正式实施，分在创新层的企业需要满足三套标准之一，要么盈利能力较强，要么成长性高，或者能够吸引足够的做市商。市场预计，未来创新层企业可能享受到公募基金入场、转板试点和降低投资者门槛等制度红利。

　　张荣对记者表示，“虽然新三板挂牌不等于上市，但是新三板提供了交易平台。对于发展很快的企业，不能等太久去排队主板，新三板解决了时间上的限制。分层以后，优质公司在新三板会有更好的挥洒空间。而且新三板以后制度健全了，会和主板越来越相似。”

　　陈进进认为，虽然大部分企业仍然希望在A股上市，但是A股的监管模式、维持成本和行业限制等并不适合所有公司。此外，排队上A股企业数量众多，一些企业如果拿了期限较短的基金，那就面临尽快实现流动性和融资功能的压力。