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实业金融连环套利，A股估值体系重建或刚刚开始
编者按：自2005年4月29日股权分置改革试点开始，到今天刚好3周年。对中国股市而言，3年前的股改无疑具有历史性意义。
3年中，前两年，从方案的探索，到实施，再到股改加速，最后绝大多数上市公司已完成股改。第三年，“大小非”开始陆续流通，并逐渐进入高潮。
可以说，股改已经基本完成，但中国资本市场进入全流通新时代还需一段蜕变和升华的过程。在这一过程中，如何平稳解决“大小非”减持造成的冲击是当前亟待解决的问题，而针对全流通市场的新情况新问题，以“三公”为原则，打造一整套行之有效的监管体系，则是一项长期的任务。
本专题将着重分析股改之后“大小非”大量解禁冲击及应对之道，并对全流通市场的监管体系进行探讨。
A股“河东河西”的变迁，只用了三年。
三年前，股改之箭开弓不回头，并激发了A股前所未有之猛牛狂奔；在股改三周年的前夕，股改“释放”出来的“大小非”、新股发行及再融资等扩容力量，似乎已经把“猛牛”压得抬不起头来——“救市组合拳”虽然虎虎生风，但是市场能否承受住“大小非”的减持冲动，依然要打问号。
半年之前，市场还在歌唱股改释放的动力，而如今，我们不得不直面股改的“后置风险”——股改“新老划断”了市场的制度体系，也在“新老划断”市场的估值体系。
实体经济诱惑“大小非”减持
“股改是对中国股票市场的一次调整，大股东通过送股的方式，获得了经过一定限售期后的流通权，现在则到了‘大小非’通过抛售股票兑现利润的时候。”信达证券分析师黄祥斌对《第一财经日报》说。
截止到2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月解禁约601亿元。
“我们可以看到隐藏在大量解禁股票抛售背后的是不可阻挡的欲望。”黄祥斌认为，这种欲望后面有两大动力：首先，“大小非”以绝对低的成本(多数成本为每股1元的原始价)获得股本，而目前市场平均每股现价大于16元，高于15倍的利润决定了“大小非”抛售股票所获得的巨大获利空间，这对“大小非”的吸引力是非常强大的；其次，目前中国市场实体经济回报率高于二级市场回报率的大环境下，“大小非”有强烈的愿望通过股份兑现获得资金，投入到公司运营或其他领域中。
至2012年，“小非”解禁股数1499.82亿股，以2008年3月25日收盘价计算的总金额2.47万亿元；“大非”解禁股数2787.65亿股，计算得总金额4.26万亿元。
虽然证监会今年4月20日出台了“大小非”减持新措施，预计未来减持超过1%的股份需要经过大宗交易平台实施，但有关人士认为这终究只是一道“篱笆”，其初衷只是缓冲减持压力。从实施情况来看，4月22日～25日，已有部分解除限售存量股份通过上证所大宗交易系统协商转让，转让金额总计6.87亿元。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松用托宾Q比率理论来诠释“大小非”的抛售动机(当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。否则反之。)。
根据巴曙松及其合作者的测算，在2007年的上涨推动下，2007年底测算的托宾Q数据表明所有的A股上市公司托宾Q值均在1之上；2008年3月底的测算中，随着2008年市场的显著调整，仍旧有98%的公司具有大于1的托宾Q值。
巴曙松认为，2008年和2009年是“大小非”解禁的高潮之年，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显。
宏源证券刘佑成在一份报告中认为，未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待“大小非”减持结束，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的市盈率(PE)、市净率(PB)也会逐步和国际市场接轨。
“连环套利”危及二级市场投资者
2006年5月8日，证监会《上市公司证券发行管理办法》正式实施，标志着以恢复再融资为开端的“新老划断”正式提上日程。在估值高企的全流通环境下，企业的融资冲动被激发出来，A股IPO在短短两年时间内创造了多项世界之最，中国平安今年(601318.SH)原计划约1600亿元的再融资方案更是将这种冲动发挥得登峰造极。
巴曙松认为，当托宾时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，除了减持，还有三种方式：增发、配股和发行可转债；新股上市；减持-实物投资-新股上市的循环。
“从企业的角度来看，当Q值大于1时，除了出售自身拥有的金融资本外，通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本也是上市公司的市场化选择。”在上述报告中，巴曙松及其合作者认为，将投资者的减持行为与企业所有者的新股上市行为结合起来看，理论上，如果不涉及不同套利环节的交易约束等，一个可以选择投资实业和证券投资的实业家，可以抛售获得流通权的股票，转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产；而面临托宾Q值大于1的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，不断循环，反复套利。
巴曙松表示，国际上对于主要股东出售原有的公司之后的行为，会有一些限制性条款，比如该股东在若干年之内不得再涉足这一行业，然而国内的法制不完善为这些投资者提供了更加便利的套利途径。这种套利行为将使得二级市场的投资者再一次处于劣势地位。
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