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上周五，恒生指数收盘首次突破30000点。8月中旬至今，恒指涨幅近五成，国企指数更是上涨七成多，逼近20000点。热气逼人的香港股市极大地刺激了内地居民的投资热情，也引起人们对内地资金是否会高位接盘的担忧。
本报今日起推出“探寻港股牛市系列报道”，介绍港股有别于A股的运作机制，揭示港股涨跌背后的复杂动因，帮助投资者全面认识香港股市。
在“投资中国”的大主题下，在全球流动性过剩的大背景下，源源不断的资金涌进香江，引爆了香港股市自2003年以来的历时最长、绝对涨幅最大的超级牛市。
在两个月内暴涨50%之后，很少有人再用估值的角度来衡量恒生指数究竟多少点才算合理；伴随着资金的蜂拥而入，许多投资者还在不断调高港股的预期。
资金为何而来？何时离去？牵动着港股牛市的神经。
巨量外资入港淘金
“港股这波上涨主要是海外资金的推动，估计占新流入香港资金的50%以上。”中银香港高级经济研究员谢国樑说。
港交所的数据显示，今年第三季度港股成交量大幅上扬，总成交金额为6.1万亿港元，是去年同期1.7万亿港元的3.59倍。
值得注意的是，港元汇率两年来首次升至7.75的强方兑换保证水平，并两次逼迫香港金管局入市干预，这表明资金流入规模达罕见水平。10月26日，香港金管局在一周之内第二次出手稳定港元汇价，斥资7.75亿港元接下约1亿美元的沽盘，恒生指数也于当日站在30000点之上。
外地资金一直是香港市场的主力部队。据港交所调查，截至2006年9月的12个月内，外地投资者的交易占市场成交的42%。外地投资者中，又以美国、英国和欧洲其他地区占比最大，共约为76%。“如果海外资金不做多，港股不可能急升这么厉害。”分析人士说。
究竟流入了多少外资？经济学家谢国忠向本报记者提供了这样一组数据，在9月18日美联储宣布减息之后，每周有约50亿美元流入新兴市场，大大高于此前平均每周约20亿美元的水平。
谢国忠预计，流入新兴市场的资金，约有四分之一进入香港。以此估算，最近一个月有50亿美元进入了香港市场。而从今年初以来，预计流入香港的海外资金约有300亿-400亿美元。他从另外一个角度推测说，今年以来，港股市值上升了6万亿港元左右(剔除新股市值)，按一般推动市值上涨需要10%左右的资金推算，流入香港股市的资金约有6000亿港元，若其中半数是海外资金，则达3000亿港元左右，约合380亿美元。
“逆向跨市场炒卖”
“外资进入后，买入的股票主要是中资股！”香港一位资深业内人士介绍。
海外资金流入激增，正好与内地宣布试点“港股直通车”和QDII大规模发行节奏吻合。巴克莱亚洲有限公司董事、大中华研究主管黄海洲认为，内地有关政策的宣布与落实有一定时间差，这就给海外以及香港投资者创造了一个很好的机会。
然而，外资并非仅仅满足于简单的买入股票获利。摩根大通一份研究认为，其中或涉及“逆向跨市场炒卖”的投机。
在1997年-1998年亚洲金融危机期间，国际炒家曾同时沽空港元和港股。如果港元与美元脱钩贬值，其可在汇市大赚；若香港坚守联系汇率，利率上升，港股则加剧下跌，外资则可在沽空港股中获利。这便是所谓的跨市场炒卖。
“逆向跨市场炒卖”，则是炒家同时买入港元和港股。如果香港放弃坚守港元联系汇率而导致港元升值，他们可在汇市大赚；如果香港坚守联系汇率，则香港利率将下跌，而目前香港通胀随内地升温，负利率将刺激港股升势，外资可在港股大赚一笔。
也有分析认为，外资其实并不指望在汇市上获取多大回报，因为逼迫港府放弃港元联系汇率的可能性甚微。外资最终目的是，希望借炒高港元汇率制造外资大规模流入的气氛，以推高股市获利。
内地资金“管涌”入港
与此同时，内地“港股地下直通车”的脚步并不比外资落后。
香港辉立证券一位高层人士介绍，在“港股直通车”试点消息公布之后，内地投资者在香港开户明显增多，“其中大户居多，不少人一次就转入上千万的资金。”香港东骥基金证实，认购该公司旗下基金的内地投资者最近骤然增长一倍左右。
在内地民间资金的强烈需求下，香港银行近期也纷纷改变以前的开户惯例，允许没有香港住址证明的内地居民开设证券账户。
相比之下，QDII的脚步算是慢的了。当内地新发的几只基金系QDII进入香港的时候，港股已经被各路资金推上近3万点高位。“有一些QDII资金还在等待入市机会。”交银香港首席经济及策略师罗家聪说。
不过，内地资金涌入还只是开始。摩根大通预计，在未来12个月，QDII产品的海外投资将达900亿美元，其中将有三分之一投入香港市场，即约300亿美元。
罗家聪指出，最近港元汇率走高，也部分与QDII资金集中进入港股导致港元供应紧张有关。
“我觉得内地投资者蜂拥进入香港，虽然有点狂热，但却是一个非常理性的选择。”黄海洲说。他指出，在内地A股市盈率高达70倍左右的情况下，香港市场的估值更有吸引力。
实际上，内地资金看重的不只是港股的估值优势，香港庞大的权证市场，更被内地投资者当做难得一试的“美餐”。
“最近，内地投资者电话查询‘窝轮’(权证在香港市场的俗称)细节明显多了很多。”东方惠理银行衍生产品部董事李霭欣说。统计显示，年初，香港权证市场每日成交只有100亿港元左右，最近则急升至500亿港元。分析人士指出，尽管这与香港大户及炒家的成交大幅上升有关，但内地投资者进入是一个不可忽视的因素。
外资何时退潮
其实，今年以来流入香港市场的数百亿美元，在庞大的国际资本体系中还只是“沧海一粟”。目前，主导国际资本市场的资金主要有四股力量，即石油美元、亚洲区央行的外汇储备、对冲基金和私募基金。麦肯锡环球研究所统计，四股资金在2006年的规模达8.5万亿美元。
“这四股钱流入哪里，哪个市场就会旺起来。”谢国樑说，最近流入香港的资金就包括了石油美元，欧洲的资金也流入不少。
从估值角度来看，海外资金继续大规模流入香港似乎是一个“叛逆性”举动，因为港股超过20倍的市盈率已远远高于其他国际成熟市场。分析人士指出，这固然与内地资金将大规模流入香港的预期相关，但更重要的是国际形势使然。
黄海洲指出，美国“次按危机”之后，全世界有吸引力的投资资产，一个是新兴市场，另一个是石油和大宗原材料。在目前情况下，新兴市场最有吸引力的主要经济体是中国和印度，中国内地不容易进来，印度最近也出台了限制措施，于是具有很多内地公司挂牌的香港成为吸纳资金的集中地。
“我们观察到，在8月次按问题比较严重的时候，外资有一次较大规模的撤退，但当他们发现亚洲市场受次按影响很小的时候，又开始重新回来了。”业内人士介绍说。
不过，与内地资金流入香港的明朗预期相比，海外资金的流动非常灵活，外资是继续流入还是撤退，成为决定港股表现的关键因素。
从估值角度来说，摩根大通李晶预计，如果港股市盈率达到30倍左右的水平，外资对于进入香港将持非常谨慎的态度，但目前还没有看到外资有撤退的迹象。
黄海洲认为，外资在香港的去留，不取决于香港，而是取决于国际市场形势。他指出，如果美国“次按危机”更加恶化，美国股市出现大幅调整，那么，不管支持恒生指数上涨的基本面潜力有多大，港股也可能跌得很惨。
“如果美国股市有大幅调整，那么全球的基金经理变现的首选市场之一将会是香港市场。”黄海洲说。
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